ریسک بورسی‌ها روی نرخ سود پایین بانکی

فارغ از معضلاتی نظیر نحوه پرداخت سود نقدی که با استانداردهای بین‌المللی فاصله بسیاری دارد، ریشه پرداخت سود نقدی به سابقه طولانی دولتی بودن شرکت‌ها، نگاه کوتاه‌مدت سهامداران و مهلت غیرمتعارف پرداخت این سود برمی‌گردد. این موضوع که از نگاه سرمایه‌گذاران خارجی بسیار عجیب به نظر می‌رسد باعث می‌شود شرکت‌ها به منظور تامین مالی طرح‌های توسعه‌ای خود به نظام بانکی متوسل شوند. در جوامع بین‌المللی این نوع تامین مالی به علت واقعی بودن نرخ‌های سود بانکی بسیار پرهزینه بوده و عمده شرکت‌ها از چنین اقدامی پرهیز می‌کنند. حال آنکه در کشور ما، پایین بودن تصنعی نرخ سود بانک‌ها به‌صورت تاریخی (در مقایسه با نرخ تورم) یکی از عواملی است که هزینه تامین مالی از این طریق را کاهش می‌دهد و در نتیجه شرکت‌ها، هراسی از پرداخت سودهای نقدی بالا و خروج نقدینگی مورد نیاز برای توسعه ندارند.

سود نقدی بالا در ساختار دولتی
معاون تامین مالی تامین سرمایه لوتوس پارسیان در گفت‌و‌گو با «دنیای‌اقتصاد» در تشریح علل پرداخت سود نقدی بالا از سوی شرکت‌ها می‌گوید: اینکه چرا این روند در کشور ما برخلاف دنیا وجود دارد، به این مساله برمی‌گردد که به خصوص در سال‌های دور و قبل از انقلاب تشکیل صنایع و شرکت‌ها از سوی دولت صورت می‌گرفته و شرکت‌های بزرگ عمدتا دولتی بوده‌اند و دولت نیز برای افزایش درآمد خود و تامین بودجه به سود تقسیمی این صنایع و شرکت‌ها احتیاج داشته و به‌صورت دستوری از آنها می‌خواسته هر ساله در فصل مجامع بیشترین مقداری را که می‌توانند سود تقسیم کنند. در واقع از قبل از انقلاب هر ساله شرکت‌ها به‌طور سنتی رقم کمی سود نزد خود نگه داشته‌اند و تا حداکثر میزان ممکن سود تقسیم کرده‌اند. ابوالفضل شهرآبادی ادامه می‌دهد: این در حالی است که در دنیا به‌طور معمول شرکت‌ها بر اساس دوره عمر خود تقسیم سودهای متفاوتی نیز دارند. به بیان دیگر شرکت‌هایی که در مراحل اولیه رشد هستند سود بسیار کمی تقسیم می‌کنند و ترجیح آنها این است که سود را در شرکت انباشته کرده و به مصرف طرح‌های توسعه‌ای خود برسانند. وقتی که شرکت‌ها از مراحل ابتدایی رشد عبور کرده و توسعه خود را نیز پشت سر گذاشتند و به مرحله تثبیت یا بلوغ رسیدند؛ یعنی به اندازه کافی بزرگ شدند سعی می‌کنند سود بیشتری را بین سهامداران خود تقسیم کنند که باید تاکید کرد در این حالت نیز سودی که تقسیم می‌شود به اندازه کشور ما نیست. وی ادامه می‌دهد: البته بعد از انقلاب و با شدت گرفتن بحث‌های مربوط به خصوصی‌سازی و ورود بسیاری از شرکت‌ها به بورس تهران این عادت کماکان در بازار سهام کشور باقی مانده است؛ در حالی که طبق قانون اگر شرکتی سودآور است می‌تواند حداقل ۱۰درصد از سود خود را تقسیم کند اما سهامداران به این ۱۰درصد راضی نبوده و بیشترین مقدار سود نقدی را از شرکت‌ها طلب می‌کنند.
تعجب خارجی‌ها از نحوه تامین مالی شرکت‌های ایرانی
به گفته شهرآبادی سهامداران به ویژه سهامداران خُرد و جزء طالب حداکثر سود هستند و شرکت‌های حقوقی نیز که اغلب سهامدار یکدیگر محسوب می‌شوند، روی سود سهام حساب ویژه‌ای باز می‌کنند و آنها نیز خواهان دریافت سود نقدی بیشتری هستند. وی بیان می‌کند: در شرایط فعلی که نسبت سود نقدی به سود محقق شده در بورس تهران زیاد است، سرمایه‌گذاران خارجی نیز در رویارویی با چنین پدیده‌ای ابراز تعجب می‌کنند و می‌پرسند، مگر این شرکت‌ها قصد توسعه ندارند و هنگامی که به آنها پاسخ مثبت داده شده و بیان می‌شود شرکت‌ها برای طرح‌های توسعه خود اغلب وام بانکی می‌گیرند، نسبت به غیراقتصادی بودن این شیوه ابراز نگرانی و تعجب می‌کنند.
نگاه کوتاه‌مدت، معضل دوم خروج سرمایه
به گفته شهرآبادی این مشکل علاوه بر اینکه از عادت ناپسند سهامداران که از گذشته به ارث رسیده، نشأت می‌گیرد، از افق سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت سهامداران نیز ناشی می‌شود. به بیان دقیق‌تر اینکه سهامداران سهام شرکتی را خریداری کنند و بعضا تا ۱۰ یا ۱۵ سال یا حتی بیشتر سهامدار آن شرکت باقی بمانند به ندرت رفتار معاملاتی آنها در ایران دیده می‌شود. این در حالی است که در کشورهای خارجی، بعضا سهامداران به‌صورت خانوادگی و نسل به نسل، سهامدار یک شرکت خاص باقی می‌مانند و برای آنکه شرکت مراحل توسعه خود را به خوبی پشت‌سر بگذارد، معمولا تقاضای سود نقدی کمتری می‌کنند. معاون تامین مالی تامین سرمایه لوتوس پارسیان اشاره می‌کند: باید به این نکته توجه کرد که در بازار سهام کشورهای توسعه یافته و به‌عنوان مثال در آمریکا چهار بار در سال سود تقسیم می‌شود در حالی که در ایران یک بار در سال این مساله رخ می‌دهد، اما به هر ترتیب تفاوت میان این دو کشور در میزان سود تقسیمی است که در کشور ما درصد بالایی نسبت به سایر بورس‌های دنیا است.
بی‌اثری یک قانون
وی معتقد است این روش غلط یعنی تقسیم نسبت بالایی از سود محقق شده به‌صورت نقدی به سهامداران موجب فشار مالی زیاد به شرکت می‌شود. شهرآبادی می‌گوید: البته هیات مدیره شرکت‌ها در فصل مجامع به‌طور معمول به خواست سهامداران برای درصد بالای سود تقسیمی تن می‌دهند؛ چرا که معتقدند از زمان برگزاری مجمع تا زمان پرداخت سود نقدی ۸ ماه فرصت دارند. وی با بیان اینکه در سطح دنیا شاید ایران تنها کشوری است که چنین زمان طولانی را برای پرداخت سود نقدی اختصاص می‌دهد، ادامه می‌دهد: در کشوری مانند پاکستان که گفته می‌شود فاصله برگزاری مجمع تا تقسیم سود طولانی است، این زمان تنها ۶ هفته است. در عمان یک هفته بوده و در کشورهای اروپایی بلافاصله شرکت باید نسبت به پرداخت سود نقدی اقدام کند و اگر شرکتی در پرداخت سود نقدی مصوب، کوتاهی کند مورد تعقیب مراجع قضایی قرار خواهد گرفت.

این تحلیلگر بازار سرمایه بروز این مشکل را به خصوص مربوط به طولانی بودن مدت زمان پرداخت سود در ایران دانسته و توضیح می‌دهد: در ایران اما همان‌طور که گفته شد علاوه بر اینکه برای پرداخت سود نقدی شرکت‌ها ۸ ماه فرصت دارند، بعد از آن نیز اگر شرکت در عمل به تعهدات خود کوتاهی کند با آنکه می‌توان شرکت را مورد پیگرد قانونی قرار داد اما معمولا دست سهامدار به ویژه سهامدار جزء به جایی بند نیست، بنابراین فشاری که مجمع به شرکت برای پرداخت بالاترین میزان سود تقسیمی می‌آورد منجر به این می‌شود که شرکت سودی را که اصلا محقق نکرده‌ است تقسیم کند یا پرداخت آن را به‌طور مداوم به تعویق بیندازد. هرچند باید افزود شرکت‌ها از روش‌های دیگری نیز برای پرداخت یا فرار از پرداخت سود نقدی استفاده می‌کنند که به آنها نیز باید اشاره کرد.

شهرآبادی یکی دیگر از روش‌های غلط تقسیم سود را دریافت وام بانکی عنوان کرده و هشدار می‌هد: این اقدام در واقع تیشه به ریشه شرکت زدن است؛ دریافت وام تنها وقتی می‌تواند توجیه اقتصادی داشته باشد که صرف تولید شود نه آنکه از آن برای پرداخت سود نقدی استفاده شود؛ چرا که هم هزینه‌های ثابت بنگاه را افزایش می‌دهد و هم مسیر دستیابی به رشد تولید و سودآوری را خدشه‌دار می‌کند. ضمن اینکه سهامدار را نیز بدعادت می‌کند به این معنی که تحت هر شرایطی از شرکت انتظار پرداخت سود نقدی را دارد. وی روشی را که نسبت به دو مورد بالا منطقی‌تر بوده و شرکت‌ها را در اجرای طرح‌های توسعه‌ای یاری می‌کند عدم پرداخت سود نقدی به منظور افزایش سرمایه عنوان می‌کند و می‌افزاید: به‌عنوان مثال در برخی موارد، سود، تقسیم شده اما پرداخت نمی‌شود و شرکت از محل مطالبات اقدام به افزایش سرمایه می‌کند که نسبت به روش‌های قبلی منطقی بوده و شیوه مناسبی است. در واقع اگر سود تقسیم نشده و به‌صورت انباشته در شرکت تجمیع شود یا اینکه از محل مطالبات مربوط به تقسیم سود، اقدام به افزایش سرمایه کند، شرکت می‌تواند مراحل بلوغ و توسعه خود را به خوبی طی کند.

باید تاکید کرد هر چقدر پول بیشتر در شرکت بماند، نیاز کمتری به دریافت منابع مالی از بیرون است و هزینه‌های بهره کمتری به شرکت تحمیل می‌شود ضمن اینکه این پول می‌تواند به خوبی در چرخه رشد و توسعه شرکت مورد استفاده قرار گیرد. البته به این شرط که شرکت مدیران کارآیی داشته باشد و به افزایش بهره‌وری و توسعه، اهمیت فراوانی بدهند. این تحلیلگر بازار سرمایه معتقد است، سهامداران باید بدانند در دوره‌ای که شرکت پول نقد نداشته یا نتوانسته سود مورد انتظار را محقق کند، انتظار برای دریافت سود نقدی آن هم به میزان بالا خواسته بجا و منطقی نیست زیرا آنها منجر به افزایش بار مشکلات اقتصادی شرکت می‌شود بدون آنکه کمکی به رشد و توسعه شرکت کند.

روش غلط پرداخت پاداش هیات مدیره
شهرآبادی موضوع پاداش هیات مدیره شرکت‌ها را نیز مورد نقد و بررسی قرار داده و در تشریح این موضوع می‌گوید: در ادبیات مالی برای پرداخت پاداش هیات مدیره روش‌های مختلفی وجود داردکه همه آنها نیز در جهتی حرکت می‌کنند که پاداش هیات مدیره به طریقی عادلانه پرداخت شود؛ در واقع نه ظلمی به هیات‌مدیره شود و نه ظلمی به شرکت و سهامداران. اما به هر ترتیب از روش‌های مختلفی که برای این منظور استفاده می‌شود برخی از آنها که شیوه منطقی‌تری در پرداخت پاداش هیات مدیره دارند در ایران اجرا نمی‌شود. وی می‌گوید: یکی از روش‌های مورد استفاده برای این منظور در کشور، پرداخت سود و پاداش هیات مدیره بر اساس سود حسابداری و بررسی صورت سود و زیان شرکت‌ها است. رقم ۵ درصد از سود تقسیمی را شرکت‌ها مجازند برای پرداخت پاداش هیات مدیره کنار بگذارند. می‌توان گفت یکی از دلایل مقاومت نکردن هیات مدیره در مقابل درخواست سهامداران برای حداکثر کردن میزان سود تقسیمی در زمان برگزای مجمع، همین مورد است؛ چراکه در قبال پرداخت اندک یا عدم پرداخت سود، پاداشی نیز برای آنها باقی نمی‌ماند. این روش ابتدایی‌ترین و یکی از شیوه‌های غلط پرداخت سود و به تبع آن پاداش هیات مدیره در ایران است که با روش‌های منطقی‌تر باید تعدیل و جایگزین شود.

چند روش برای پاداش منصفانه
به گفته وی، روشی که خیلی علمی‌تر است، پرداخت پاداش هیات مدیره بر اساس تفکیک سود عملیاتی و غیرعملیاتی است؛ یا براساس تفکیک سود باکیفیت از بی‌کیفیت. مثلا وقتی شرکتی اعلام می‌کند ۱۰۰ میلیارد تومان سود ایجاد کرده است، باید بررسی شود که از این رقم چه میزان از محل عملیات و فعالیت‌های اصلی شرکت و چه میزان مثلا از فروش زمین بوده است. بعد از این مرحله رقم مربوط به سودهای غیرعملیاتی و در واقع بی‌کیفیت کنار گذاشته می‌شود و درصدی از سود باکیفیت به‌عنوان پاداش هیات مدیره پرداخت می‌شود. شهرآبادی توضیح می‌دهد: در بعضی بازارهای مالی پیشرفته، شرکت‌ها بعضا یک قدم نیز جلوتر رفته و بررسی می‌کنند سود باکیفیت به‌عنوان مثال آیا تحت تاثیر افزایش نرخ تورم به‌دست آمده است یا خیر. در اینجا اثر تورم را از سود شرکت خارج می‌کنند و براساس باقی مانده سود که به‌طور مستقیم تحت تاثیر عملکرد مدیریت حاصل شده است اقدام به پرداخت پاداش هیات مدیره می‌کنند. این روش در ایران اصلا اجرا نمی‌شود.

وی روش دیگر تعیین میزان پاداش هیات مدیره را بر اساس روش ارزش افزوده یا added value عنوان کرده و در تشریح آن می‌گوید: در این روش، طبق یک فرمول مشخص بررسی می‌شود که طی دوره مالی، آن شرکت چه میزان ارزش افزوده ایجاد کرده است نه چقدر سود حسابداری و طبق درصدی از آن پرداخت پاداش هیات مدیره صورت می‌گیرد. در این حالت هرچه شرکت‌ها بیشتر و بهتر کار کنند و ارزش افزوده بیشتری ایجاد کنند پاداش بیشتری نیز دریافت خواهند کرد. در واقع در شرکت‌های پیشرو و کارآ ممکن است اعضای هیات مدیره و بعضا مدیران مورد نظر این اعضا چند برابر حقوق خود پاداش بگیرند و این مساله کاملا پذیرفته شده است. وی معتقد است در کشور ما سازمان بورس می‌تواند نسبت به جایگزینی روش‌های علمی‌تر اخیر اقدام کند و در قانون تجارت نیز می‌توان آنها را لحاظ کرد. حتی در یک قدم عقب‌تر و بدون نیاز به دخالت سازمان بورس، در مجمع، خود سهامداران می‌توانند تصمیم بگیرند که بر اساس چه روشی سود نقدی و پاداش هیات مدیره پرداخت شود. وی اما نسبت به پیاده شدن این روش‌ها ابراز تردید می‌کند؛ چراکه در ایران این دانش و آگاهی نزد سهامداران وجود ندارد و برای استفاده از روش‌های کارآتر یادشده، نیاز است نهادهای نظارتی مسوول مانند سازمان بورس و نمایندگان آنها در مجمع شرکت‌ها خود وارد عمل شوند.

شهرآبادی به توضیح یک روش جایگزین پرداخته و توضیح می‌دهد: حتی اگر اراده‌ای برای استفاده از این موارد مطلوب برای پرداخت پاداش هیات مدیره وجود نداشته باشد، می‌توان برای پاداش هیات مدیره از روش‌ها و مولفه‌های دیگری که به نسبت ساده‌تر نیز هستند استفاده کرد. به‌‌عنوان مثال اگر شرکتی اعلام کرد در طول سال مالی خود ۵۰ میلیارد تومان سود کسب کرده است، این میزان سود را می‌توان با عملکرد شرکت‌های مشابه که همگی در یک صنعت مشغول به کارند مقایسه کرد اگر این میزان سود کمتر از شرکت‌های دیگر بود به دلیل عملکرد ضعیف تر پاداش کمتری نیز برای هیات مدیره لحاظ شود که در این خصوص نماینده سازمان بورس می‌تواند در مجمع این روش را پیشنهاد کند.

شهرآبادی بیان می‌کند: در ایران اتفاق دیگری که می‌افتد این است پاداش هیات مدیره را معمولا به اعضا و نمایندگان حقیقی اعطا می‌کنند. در حالی که می‌توان سود را به جای پرداخت به نماینده حقیقی به سهامدار حقوقی داد تا انگیزه اعضای حقیقی هیات مدیره برای توزیع سود بیشتر و در نتیجه دریافت پاداش بالاتر کم شود و منابع مالی در شرکت مانده و به مصرف طرح‌های توسعه‌ای برسد. وی ابراز امیدواری می‌کند؛ اگر سازمان بورس به‌عنوان نهاد ناظر بازار سرمایه از ابزارهای قانونی خود استفاده کند می‌شود ظرف یکی دو سال آینده تحول خوبی در عرصه مسائل این چنینی به وجود آورد، به خصوص آنکه بعد از لغو تحریم‌ها و با ورود سرمایه‌گذاران خارجی ما ناگزیر از تطبیق قوانین بازار سرمایه خود با بازارهای مالی پیشرفته هستیم. وی راهکارهایی را برای پرداخت سود نقدی کمتر ارائه کرده و می‌گوید: سازمان بورس می‌تواند با بهره‌گیری از اختیارات خود، برخی شرکت‌ها را ملزم به افزایش سرمایه تا رقم مشخصی کند به این ترتیب برای رسیدن به رقم مذکور شرکت‌ها مجبورند سود کمتری تقسیم کنند که به این شیوه منابع مالی در اختیار بنگاه باقی مانده و می‌تواند از آن برای بلوغ و توسعه خود استفاده کند. یا مثلا الزام به پرداخت سود نقدی تا سقف درصد مشخصی که اگر از رقم مذکور تخطی شد با ابزارهای قانونی خود مانع از اجرای آن شود.

سیستم واحد برای پرداخت سود
شهرآبادی در پایان پیرامون نحوه یکپارچه‌سازی پرداخت پاداش سود سهام به سهامداران نیز توضیح می‌دهد: در ایران برای دریافت سود اوراق مشارکت و صکوک نیاز به مراجعه به بانک نیست و شرکت سپرده‌گذاری خود این مسوولیت را به عهده می‌گیرد. درخصوص سود سهام نیز می‌توان مانند دنیا از شرکت‌های سپرده‌گذاری استفاده کرد و با راه‌اندازی زیرساخت‌های نرم افزاری لازم جلوی اتلاف وقت و مراجعات مکرر سهامداران به سامانه کُدال برای اطلاع از نحوه دریافت سود را گرفت. به بیان دیگر سود سهامداران در حساب شرکت‌ سپرده‌گذاری تجمیع و متمرکز شود و از آنجا به حساب بانکی تک تک سهامداران منتقل شود. مسوول این مهم نیز سازمان بورس است که برای آن باید برنامه ریزی کند؛ چراکه با ایجاد زیرساخت‌های مناسب، به راحتی قابل انجام و اعمال است.

منبع: دنیای اقتصاد