لزوم آزادسازی نرخ کارمزدها در بازار سرمایه ایران

علی سنگینیان- سودابه عینعلی: از زمان تأسیس بورس نیویورک در سال ۱۷۹۲ تا سال ۱۹۷۵، کارگزاران از مشتریان خود نرخ‌های کارمزد پایه را مطالبه می‌کردند. بورس‌ها، کارگزاران را ملزم می‌کردند که در معاملات سهام، نرخ‌های کارمزد پایه را دریافت کنند.

آنها نمی‌توانستند نرخ‌های کارمزد را از طریق تخفیف یا بازپس‎دهی بخشی از کارمزد دریافتی، کاهش دهند. بنابراین، خریداران و فروشندگان اوراق‌بهادار پذیرفته‌شده در بورس، فارغ از اندازه سفارش، باید کارمزد مشخصی را به‎ازای هر سهم پرداخت می‌کردند. این نظام کارمزدی، هزینه انجام معاملات را به‎نحو مطلوبی در نظر نمی‌گرفت، تخفیفات حجمی در آن مجاز نبود و صرفه‌جویی ناشی از مقیاس را به رسمیت نمی‌شناخت. بااین‌حال، در سایه آن، شرکت‌های کارگزاری کوچک می‌توانستند به فعالیت خود در بورس ادامه دهند.
این فرهنگ معاملاتی در پی رشد صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک، شرکت‌های بیمه، صندوق بازنشستگی و شرکت‌های سرمایه‌گذاری، تضعیف شد. کارگزاران به رقابت برای جذب سفارش‌ خرید و فروش سرمایه‌گذاران نهادی که هزینه اجرای سفارش به‌ازای هر سهم آن‌ها، به‌مراتب کمتر از سفارش‌های کوچک بود، روی آوردند. اما سرمایه‌گذاران نهادی با آگاهی از اینکه اجرای سفارش‌های عمده، با همان نرخ‌های کارمزد معمول، سود عظیمی را عاید کارگزاران می‌کند، از آنها درخواست بازپس‎دهی بخشی از وجوه پرداختی را می‌کردند. از آنجاکه بازپس‎دهی مستقیم وجه توسط کارگزاران به مشتریان ممنوع بود، کارگزاران این کار را از طریق «واگذاری بخشی از کارمزد معاملاتی به کارگزار دیگر (Give-ups)» یا ارائه کالاها و خدماتی که ذیل عنوان «خدمات پژوهشی» مستتر بود، انجام می‌دادند. در واقع، تلاقی نیازهای کارگزاران و مشتریان بزرگ، منجر به ظهور برخی رفتار‌های اقتصادی نابهنجار و بحث‌برانگیز شد که دخالت کمیسیون بورس و اوراق‌بهادار را در پی داشت.
در اواخر دهه ۱۹۶۰، موج مخالفت با ساختار نرخ‌‌های کارمزد پایه به‌دلیل افزایش تعداد سرمایه‌گذاران نهادی شدت گرفت. طی سال‌های ۱۹۶۸ تا ۱۹۷۵، کمیسیون بورس و اوراق‌بهادار آمریکا به بورس نیویورک فشار آورد که برای برخی از سفارش‎های خاص، تخفیفات حجمی قائل شود. در ادامه، بورس نیویورک هم در سیاست‌های ممنوعیت بازپس‌دهی وجه مشتری، انعطاف بیشتری از خود نشان داد. سرانجام کمیسیون بورس و اوراق‌بهادار نرخ‌های کارمزد را بر اساس قاعده‌ای که در یکم می سال ۱۹۷۵ منتشر شد، آزاد کرد که از این رخداد در وال‌استریت تحت عنوان «روز می (MayDay)» یاد می‌شود. مقررات‌زدایی‌های دیگری در نتیجه توافقی‌شدن نرخ‌های کارمزد در ادامه انجام شد. برای نمونه، کمیسیون بورس و اوراق‌بهادار آمریکا، ممنوعیت انجام معامله در خارج از تالارهای معاملاتی را لغو کرد. شخصیت حقوقی شرکت‌های کارگزاری به شرکت‌های سهامی تغییر کرد و بسیاری از آنها در سال‌های پیش‌رو به شرکت سهامی عام و در نهایت به شرکت‌های چندرشته‌ای ارائه‌دهنده خدمات مالی پذیرفته‌شده در بورس تبدیل شدند.
کانادا و استرالیا نیز از ایالات متحده آمریکا الگوبرداری کردند و به ‌ترتیب در سال‌های ۱۹۸۳ و ۱۹۸۴ از مقررات‌گذاری نرخ‌‌های کارمزد دست کشیدند. در لندن نیز بازارهای معاملات با اعلام تعیین توافقی کارمزدها در سال ۱۹۸۶، که در اصطلاح به آن «انفجار بزرگ» اطلاق می‌شود، مقررات‌زدایی شدند و به تفکیک بین کارگزاران و بازارسازان پایان داده شد. ژاپن نیز با تأخیر و پس از «انفجار بزرگ» بازار این کشور در سال ۱۹۹۷ به این موج پیوست. در نهایت، نرخ‌‌های کارمزد پایه در بیشتر کشورها لغو شد
نرخ کارمزدهای توافقی، ساختار سازمانی شرکت‌های فعال در صنعت اوراق‌بهادار و نیز بورس‌ها را تغییر داد. از سال ۱۹۹۳، بورس‌ها در بسیاری از کشورها به شرکت‌های سهامی عام تبدیل شدند. همچنین تالارهای فیزیکی معاملات برچیده و شبکه‌های تبادل اطلاعات الکترونیک یا سامانه‎های معاملاتی جایگزین وارد میدان رقابت با بورس‌های نظارت‎شده شدند.
این تحولات در سایه پیشر‌فت‌های بازارهای معاملاتی، به‌ویژه افزایش سرمایه‌گذاران نهادی و نوآوری‌های فن‌آوری و نیز اولویت‌دهی به رقابت در مقابل نظارت توسط سیاست‌گذاران به‌وقوع پیوست. فشار رقابت در عرصه بین‌الملل باعث شد سایر کشورها چاره‌ای به‌جز پیروی از سیاست آزادسازی نرخ‌های کارمزد در ایالات متحده آمریکا نداشته باشند. بورس‌ها برای حفظ سهم بازار خود، ناگزیر شدند که هزینه‌های معاملات خود را کاهش دهند. این، به معنای خاتمه کمک مالی سفارش‌های سرمایه‌گذاران نهادی برای اجرای سفارش‌های خرد بود و در نتیجه بسیاری از شرکت‌های کارگزاری کوچک‌تر نتوانستند استقلال خود را حفظ کنند و با شرکت‌های بزرگ ادغام شدند. بنابراین، یکپارچگی صنعت اوراق‌بهادار و افزایش تعداد مشارکت‌کنندگان نهادی را می‌توان پیامد درازمدت نرخ‌های رقابتی دانست. امروزه بازارهای مدرن معاملات اوراق‌بهادار نسبت به سال ۱۹۷۵ کارآیی بیشتری دارند و جداول نرخ‌های کارمزد ثابت، توجیه خود را از دست داده‌ است.

سقف و کف کارمزدهای معاملاتی در بازار سرمایه ایران
ضوابط تخفیفات و بازاریابی اعضا، مصوب کانون کارگزاران در سال ۱۳۸۹ را می‌توان معادل جداول نرخ‌های کارمزد پایه در بازارهای سرمایه کشورهای توسعه‌یافته دانست که کف کارمزد قابل‌دریافت از مشتریان توسط کارگزاران عضو را معین می‌کرد؛ به‌طوری‌که بر اساس این ضوابط، اعطای هرگونه تخفیف توسط اعضا به مشتریان ممنوع و اعطای تخفیف حداکثر به‌میزان ۲۵ درصد نسبت به سقف نرخ‌های مصوب سازمان بورس و اوراق‌بهادار، منوط به تصویب هیئت‌مدیره کانون و در مورد برخی از کالاها، اوراق‌بهادار یا برخی از مشتریان خاص بود. جالب آنکه در نظرسنجی‌های مختلف انجام‌شده از سرمایه‌گذاران، اکثریت آن‌ها به عدم تناسب کیفیت خدمات کارگزاران با کارمزد دریافتی اذعان داشتند و نخستین مطالبه آنها از کارگزاری‌ها، دریافت تخفیف بود. تخلفات برخی کارگزاران از این ضوابط و ارائه تخفیف به مشتری و باز‌پس‌دهی کارمزد دریافتی از مجاری غیرشفاف، کانون کارگزاران را وادار کرد که این ضوابط را در سال ۱۳۹۳ ملغی اعلام کند.
از طرف دیگر، انتقادات متعددی به ساختار نرخ کارمزدهای مصوب سازمان بورس و اوراق‌بهادار نیز وارد است. ساختار کارمزدها در بازار سرمایه ایران، بر خلاف بسیاری از کشورها، اقلام متعددی را دربرمی‌گیرد، به‌طوری‌که به‌غیر از کارگزاران خریدار و فروشنده، بورس‌ها، سازمان بورس و اوراق‌بهادار، شرکت سپرده‌گذاری و شرکت مدیریت فن‌آوری نیز در کارمزدهای دریافت‌شده از مشتریان سهم دارند. درحالی‌که در بازارهای توسعه‌یافته، مشتری فقط به کارگزار کارمزد پرداخت می‌کند و درآمد بورس از محل حق دسترسی کارگزاران و درآمد مقام ناظر به‌طور غیرمستقیم و از محل درآمد نهادهای تحت نظارت تأمین می‌شود. البته انحصار معاملات هر کدام از اوراق‌بهادار در یک بورس خاص و انحصار خدمات شرکت سپرده‌گذاری مرکزی و مدیریت فن‌آوری نیز باعث شده است بر خلاف کارگزاری‌ها، تاکنون شاهد فضای رقابتی مشابهی در بین این نهادها نباشیم.
اگرچه اقدام سازمان بورس و اوراق‌بهادار مبنی بر کاهش سهم این سازمان و نیز بورس‌ها از محل کارمزدهای دریافتی از مشتریان، گام مثبتی به سمت کاهش هزینه‌های معاملاتی تلقی می‌شود، اما به‌نظر می‌رسد با توجه به حذف محدودیت کف کارمزد توسط کانون کارگزاران، زمان آن فرارسیده است که سازمان بورس و اوراق‌بهادار نیز طی اقدام مشابهی، با بازنگری در شیوه انتفاع طرف‌های مختلف از حجم معاملات انجام‌شده در بورس‌ها و نیز حذف سقف کارمزدهای قابل دریافت توسط کارگزاران، صنعت واسطه‌گری مالی را به یک فضای کاملاً رقابتی و مبتنی بر راهبردهای بازاریابی مختلف و کارمزدهای توافقی، سوق دهد. بدین‌ترتیب کارگزاران، بر اساس کیفیت خدمات ارائه‌شده، می‌توانند کارمزدهای متفاوتی را از مشتریان مطالبه کنند و این، بازیگران توانمند خواهند بود که تداوم کسب‌و‌کار خود را در عرصه رقابت تضمین خواهند کرد.

منبع: هفته نامه اطلاعات بورس