لزوم تغییر ذهنیت در سازمان بورس

حامد قدوسی از اقتصاددانان ایرانی است که هم‌اکنون در آمریکا در حال تدریس و پژوهش درزمینه اقتصاد است. وی متولد ۱۳۵۶ در ارومیه است. مدرک کارشناسی مهندسی صنایع و کارشناسی ارشد مدیریت (MBA) خود را از دانشگاه صنعتی شریف و دیپلم تحصیلات تکمیلی اقتصاد (معادل دوره دوساله دروس دکترای اقتصاد) را از موسسه مطالعات پیشرفته وین (IHS) دریافت کرد.

قدوسی همچنین دکترای فاینانس در مدرسه تحصیلات تکمیلی فاینانس وین (VGSF) را دریافت کرده و سابقه هشت‌ساله همکاری مشاوره‌ای و تحقیقاتی با سازمان‌های مختلفی مثل دفتر مرکزی سازمان توسعه صنعتی ملل متحد (یونیدو) در وین، دفتر یونیدو در تهران، سازمان مدیریت صنعتی، معاونت توسعه مدیریت شهری شهرداری تهران، مرکز کارآفرینی شریف و چند شرکت مهندسی مشاور خصوصی را دارد.

قدوسی شرح‌حال این روزهای خود را در وبلاگش این‌گونه بیان می‌کند: «مثل خیلی‌های دیگر٬ موقع رفتن، این سفر را شبیه فرصتی محدود و فشرده برای یادگیری می‌دیدم. حالا بعد از ده سال فرصت دارم که بنشینم و مرور کنم و ببینم بهره‌وری‌ام در این سیر آفاق‌وانفس چه‌قدر بوده و کجاها را کم آورده‌ام. صادقانه‌اش این است که سرجمع یادگیری‌اش از آن‌چه فکر می‌کردم و انتظار داشتم کم‌تر بوده است. ولی خُب، یک‌چیزهای مختصری هم یاد گرفتم. شاید مهم‌ترین درسی که ـ حداقل در نظر ـ در این مدت گرفتم این بود که پشت نظم و کارایی اکثر نظام‌های اجتماعی، ابزارهای نظری و فناوری خیلی پیچیده و عجیبی نخوابیده است. همیشه فکر می‌کردم که باید رفت و از نزدیک شعبده پیچیده پشت این کارایی را بیرون کشید. الان می‌بینم که جعبه‌ابزاری در کار نیست که بشود دزدید و منتقل کرد٬ هرچه هست ترکیبی از جدی گرفتن همه قضایا٬ فکر کردن و دقت کردن در تک‌تک جزییات، عمدتا بر اساس عقل سلیم و وقت صرف کردن برای انجام درست آن‌ها است. عزم درونی‌شده برای کارایی٬ با آدم‌هایی که برای کارا بودن تربیت‌شده‌اند و نظامی که سرجمع کارا بودن را پاداش می‌دهد؛ ترکیبی از منطق بنیادین جامعه سرمایه‌داری و حس مسئولیت فردی. خلاصه درسی که گرفتم افسون‌زدایی از دانش مدیریت (در وجه عام آن) بود.»

حضور وی در ایران زمینه‌ساز یک گفت‌وگوی دوستانه و البته کاملاً جدی و تخصصی و متفاوت از گفت‌وگوهای قبلی بین دکتر سعید اسلامی بیدگلی به‌عنوان نماینده ماهنامه بازار و سرمایه و دکتر حامد قدوسی شد درخصوص موضوعات روز بورس و به‌ویژه لزوم نوآوری در ابزارهای مالی ایران که در ادامه از نظر می‌گذرد:

اسلامی بیدگلی- یکی از اشکال‌های وارده به بازار سرمایه ایران طی سال‌های گذشته، کمبود ابزارهای مالی است. تنها ابزار مهم مالی که به‌طور گسترده در ایران معامله می‌شود، سهام است. به نظر شما این موضوع تا چه اندازه به توسعه‌نیافتگی بازار ایران مربوط است؟

قدوسی- باید این‌گونه شروع کنیم که از ابزار مالی چه می‌خواهیم. در دنیا ابزارهای مالی به لحاظ تنوع و حجم معاملات افزایش قابل ‌توجهی را تجربه کرده و حتی به این حد از رشد انتقادات زیادی خصوصا پس از بحران مالی ۲۰۰۸ واردشده است. به نظرم ابتدا باید دید که کارکرد بازار سرمایه در کشور ما چه باید باشد و هم‌چنین این‌که منبع اصلی تأمین سرمایه در ایران چیست؟ بانک است یا بازار سرمایه؟ این سؤال مهمی است. به این دلیل که به‌عنوان‌مثال اگر بانک‌محور باشیم، تنوع ابزارها کمتر می‌شود و به سمت قراردادهای استانداردتر و بدون بازار ثانویه می‌رویم. اگر به ابزارها نگاه کارکردی داشته باشیم، می‌بینیم که ابزارها کارکردهای مختلفی دارند: تأمین مالی یکی از این کارکردها است که در قالب اوراق با درآمد ثابت (Fixed income) یا سهام یا انواع ابزارهای ترکیبی به آن عمل می‌شود. کارکرد مهم دیگر، مبادله ریسک و خریدوفروش ریسک است. متأسفانه به‌غیراز بازار بیمه خودرو و آتش‌سوزی و امثال آن، بازار مهم و فعال دیگری در این موضوع در ایران وجود ندارد. همین بازار بیمه هم بسیار کوچک است. ضمن این‌که ابزار مالی قابل‌ مبادله در بازار محسوب نمی‌شود و فقط قرارداد است. کارکرد سوم بازار مالی هم تولید اطلاعات و نظم دادن به مدیران است.کارکرد تجهیز منابع و تأمین سرمایه، به ابزارهایی اشاره دارد که بنگاه‌ها به‌طور مستقیم از بازار جمع می‌کنند، مانند سهام، اوراق قرضه شرکتی (Commercial paper). مورد دیگر، ابزارهایی است که به نهادهای مالی یا شبه مالی (Shadow banking) اجازه می‌دهد تا تجهیز سرمایه کنند؛ ازجمله تبدیل به اوراق بهادار کردن (Securitization) و تزریق سرمایه جدید. دوباره تکرار کنم که باید دید که به چه دلیل به ابزارها نیاز داریم. سپس با توجه به وضعیت کشور، ببینیم چه داریم و چه نداریم.

اسلامی بیدگلی- به نظر می‌رسد فرم اقتصاد ایران تاکنون به دلایلی ازجمله اتفاقات دهه ۶۰، بیشتر بانک‌محور بوده است. در حال حاضر توجه به بازار سرمایه در صحبت‌های مسئولان جدی است. به نظر می‌رسد اقتصاد ما به لحاظ اسمی بانک‌محور بوده است اما به دلیل کنترلمرکزی، نتوانسته است از مزایای بانک استفاده کند. به نظر شما این الزام وجود دارد که حداقل به میزان اندکی به سمت بازارمحوری حرکت کنیم؟

قدوسی- در دنیا این بحث به‌طورجدی وجود دارد که آیا یکی از این‌ها نسبت به دیگری امتیاز دارد یا خیر. همچنین این سؤال مطرح است که ترکیب بهینه این دو چه‌طور خواهد بود و چرا کشورها به سمت غالب بودن یکی از این دو نظام می‌روند. برای بورس‌محور بودن یک‌سری الزامات وجود دارد. به‌عنوان‌مثال، بازار سرمایه به محافظت از سرمایه‌گذاران خرد نیاز دارد، بنابراین یک نظام قانونی بسیار جدی لازم دارد تا حاکمیت شرکتی (Corporate Governance) را اصلاح کند و قوانین ورشکستگی را بسیار شفاف و روشن‌بیان کند و در کل بتواند به‌اندازه کافی از حقوق سرمایه‌گذاران خرد در مقابل سرمایه‌گذاران عمده و مدیران بنگاه‌ها محافظت کند. باید قوانین منع معاملات محرمانه به‌خوبی نوشته و پیاده شده باشد. بازار ابزارهای مدیریت ریسک مثل CDSها باید فعال شود تا خریداران بتوانند ریسک را مدیریت کنند. بدون وجود چنین معاملاتی، بازار سرمایه ظرفیت جذب سرمایه کم‌تر ریسک‌پذیر را نخواهد داشت. عده زیادی از مردم علاقه‌مند به سرمایه‌گذاری در ابزارهای ریسکی نیستند و از طرفی، اگر بخواهید به سمت ابزارهای کم‌ریسک بروید، باید زیرساخت‌های حقوقی و اطلاعاتی بازار سرمایه را فراهم کنید تا مردم به سمت آن بروند. هنوز در ذهنیت مردم به نظر نمی‌رسد که اوراق با درآمد ثابت بازار سرمایه بتواند اعتبار بانک را داشته باشد. وقتی مردم در بانک سرمایه‌گذاری می‌کنند، خیالشان راحت است که سپرده است و تضمین تقریبی از سوی دولت دارد اما به‌عنوان‌مثال در اوراق قرضه مردم احساس می‌کنند که درنهایت با یک موجودیت صددرصد قابل‌اعتماد مواجه نیستند. بنابراین در اینجا نقش ابزارهای مکمل مانند CDS بسیار جدی می‌شود تا سپرده‌گذار مطمئن شود که اگر در اوراق با درآمد ثابت بازار سرمایه‌گذاری می‌کنم، جای دیگری وجود داشته باشد که به او اطمینان دهد حداقل کل پول او از بین نمی‌رود و اگر شرکت مشکلی پیدا کرد، بتوانند دریافت داشته باشند.

اسلامی بیدگلی– به نظر شما بخشی از این موضوع به یکپارچگی سیاست‌گذاری مربوط نمی‌شود؟ به‌عنوان‌مثال به بانک گفته می‌شود که با نرخ ۲۲ درصد سپرده بگیرد و به اوراق قرضه هم اجازه داده نمی‌شود که بیش از ۲۲ درصد سود پرداخت کند. مشخص است که برای مردم راحت‌تر است که به بانک نزدیک به خودشان مراجعه کنند و در آن‌جا سرمایه‌گذاری کنند.

قدوسی-فقط راحت‌تر بودن و آشناتر بودن نظام بانکی نیست بلکه نکته این است که به‌خاطر بیمه‌هایی که پس‌اندازهای بانکی دارند، گذاشتن پول در بانک عملاً ریسک ندارد. ولی وقتی در اوراق قرضه سرمایه‌گذاری می‌شود، درواقع ریسک اعتباری (Credit Risk) شرکت و ضمناً ریسک نقد نشدن (Illiquidty) در بازار ثانویه هم خریده می‌شود.

اسلامی بیدگلی- شاید تصمیمات به‌صورت یکپارچه گرفته نمی‌شود…

قدوسی- شاید از دید سیاست‌گذار اتفاقا به‌صورت یکپارچه تصمیم‌گیری می‌شود چون فکر می‌کند می‌خواهد همه را سروسامان بدهد ولی حواسش به این موضوع نیست که چون با یک نظام اقتصادی با ابزارهای متنوع سروکار داریم که این دو ابزار در آن جانشین کاملی برای یکدیگر هستند، اگر به قیمت یکی از آن‌ها دست بزنیم، می‌توانیم بازار دیگر را به‌طور کامل بخشکانیم. من به این موضوع انجماد مقرراتی می‌گویم. اگر سپرده، پایه و اساس ابزار باشد، تمام اوراق قرضه شرکتی ابزارهایی هستند که حول آن هستند، به‌علاوه یکسری ویژگی‌های منفی و مثبت؛ چون ما ریسک اضافه‌تر می‌پذیریم، بنابراین باید پاداش اضافه‌تر داشته باشیم. یا یکسری ویژگی‌های اضافه مانند قابل‌ تبدیل بودن (Convertibility) و حق تقدم و… داریم که ارزش را بیشتر می‌کند. باید اجازه داد که بازار برای تک‌تک این وجوه مثبت و منفی، قیمت‌گذاری کند. اگر نرخ دستوری برای آن‌ها تعیین شود، شانس یکی بودن نرخ دستوری با قیمتی که اوراق قرضه شرکتی باید در بازار بخورد، بسیار کم است. درنتیجه، بازار کم‌حجمی از آن شکل می‌گیرد. من بسیار بعید می‌دانم که بتوان نرخ اوراق قرضه شرکتی را به‌صورت دستوری تعیین کرد و انتظار نوآوری مالی داشت. هر نوآوری مالی باید به‌معنی اضافه کردن یک ویژگی باشد و این ویژگی‌ها روی قیمت و نرخ اوراق تأثیرگذار است.

اسلامی بیدگلی- بالاخره باید تصمیم گرفته شود که چه‌قدر می‌خواهیم بازار محور شویم و اگر این تصمیم را بگیریم، باید بسترهای قانونی آن را هم فراهم کنیم.

قدوسی- میزان آن نمی‌تواند به‌طور مستقیم تحت کنترل دولت باشد ولی به‌هرحال یک جهت‌گیری کلی این است که آیا می‌خواهیم انرژی سیاست‌گذار را به سمت اصلاح نظام بانکی هدایت کنیم یا اصلاح نظام سرمایه؟ تبعا هر دو باید با هم جلو بروند ولی اگر به این جمع‌بندی برسیم که بازار سرمایه باید جدی شود، آن‌گاه باید قدم‌های زیادی برداشته شود. با این ساختار حقوقی و ابزارهای موجود، حجم آن از یک حدی فراتر نمی‌رود و بازار سرمایه با این ابزارها نمی‌تواند ترجیحات ریسک یا Risk Appetite عده زیادی از عامل‌های جامعه را ارضا کند.

اسلامی بیدگلی- به نظر شما لازم است که در ایران به سمت بازارپایگی حرکت کنیم؟

قدوسی- بله؛ به نظر من جای زیادی برای افزایش سهم بازار سرمایه در تأمین مالی وجود دارد. تا الان روند این بوده است که شرکت‌های بزرگ ما٬ با میلیاردها دلار گردش مالی سالیانه٬ باید در یک فرآیند بوروکراتیک از بانک‌ها تقاضای تأمین مالی کنند. این حلقه باید شکسته شود. شرکت بزرگ باید اعتبار خودش را داشته باشد و مستقیما با سرمایه‌گذار روبه‌رو شود و تأمین سرمایه کند. چرا یک شرکت خودرویی یا پتروشیمی نباید بتواند به‌اندازه کافی اوراق قرضه شرکتی منتشر کند و به‌طور مستقیم تأمین سرمایه کند. با این‌که در این سال‌ها صکوک و اوراق قرضه شرکتی و از این نوع موارد منتشرشده هنوز با وضعیت ایده‌آل فاصله زیادی داریم.

اسلامی بیدگلی- بنابراین احتمالاً همزمان با این‌که قوانین باید اصلاح شود، باید یک‌سری نهادها هم ‌شکل بگیرد.

قدوسی- بله؛ ما به یکسری زیرساخت احتیاج داریم. یکی از مهم‌ترین آن‌ها این است که رتبه‌بندی اعتباری (Credit Rating) شرکتی و فردی راه افتاده باشد. Investment Bank یا همان مؤسسات تأمین سرمایه را هم لازم داشتیم که خوشبختانه ۸-۹ تا از آن‌ها چند سال است که راه افتاده است٬ هرچند به لحاظ تنوع ابزارها هنوز محدود هستند.

اسلامی بیدگلی- این موضوع را به این دلیل مطرح کردم که ما همیشه در سیاست‌گذاری با این سؤال مواجه هستیم که از کجا شروع کنیم. برای مثال تصمیم را گرفته‌ایم و به شرکت‌ها گفته‌ایم که اوراق منتشر کنند ولی شرکت‌ها نمی‌توانند اوراق خود را بفروشند، چون مؤسسات رتبه‌بندی (Rating Agency) نداریم.

قدوسی- به نظر من مسأله پیچیده‌ای نیست. بعد از نزدیک یک دهه تجربه ابزارهای مدرن در بازار ایران و تجربه بسیاری از اقتصادهای نوظهور و در حال‌ توسعه حالا دیگر سلسله‌مراتب علت و معلولی ابزارها را می‌دانیم. یک‌سری از ابزارها وجود دارند که به‌صورت منفرد می‌توانند به فروش بروند. یک‌سری از ابزارها نیز هستند که در کنار هم‌ معنا پیدا می‌کنند، مثلاً زمانی که اوراق قرضه شرکتی می‌فروشید، تاخت ریسک نکول به گسترش بازار کمک شایانی می‌کند. یک‌سری از ابزارها هم هستند که در پایین قرار می‌گیرند؛ این‌ها مثل کالای عمومی به همه سرویس می‌دهند، ازجمله اعتبارسنجی ریسک نکول. سیاست‌گذار باید نمودار لایه‌های علت و معلولی را ترسیم کند. چیزهایی که در پایین نمودار قرار می‌گیرند، زیاد نیستند. باید دید که آیا این‌ها خودشان می‌توانند راه بیفتند یا به یک محرک اولیه نیاز دارند. چون حالت تخم‌مرغی دارد؛ مؤسسات رتبه‌بندی موفق نخواهد بود مگر این‌که به ‌اندازه کافی اوراق قرضه شرکتی منتشر شود که مشتری آن وجود داشته باشد و اوراق قرضه شرکتی منتشر نمی‌شود چون جایی در بازار که بتوان به آن اعتماد کرد، وجود ندارد. بنابراین باید یکی از آن‌ها را هل داد تا راه بیفتد. دولت باید حمایت کند تا چیزهایی که تکنولوژی تولید اطلاعات را برای سهام‌دار خرد در بازار دارند، راه بیفتند و همزمان باید مقرراتی که اجازه می‌دهد بازار دیگر شکل بگیرد، راه بیفتد و این دو با هم حرکت کنند.

اسلامی بیدگلی- یک مشکلی که وجود دارد این است که احتمالا دریافت اطلاعات با جزئیات از بعضی از شرکت‌های ما- به دلیل وابستگی شدیدی که به مجموعه حاکمیت دارند (مانند صندوق‌های بازنشستگی، وزارتخانه‌ها، نهادهای حاکمیتی)- کار مشکلی باشد.

قدوسی– اتفاقا جالب است؛ چون اگر این اتفاق بیفتد و اطلاعات ندهند بازار آن‌ها را تنبیه می‌کند.به‌عنوان‌مثال اگر شرکتی بخواهد اوراق قرضه شرکتی منتشر کند ولی اطلاعات کافی و شفاف ندهد رتبه اعتباری نمی‌گیرد و بازار یک رتبه حدسی به آن شرکت اختصاص می‌دهد که احتمالا خوب نخواهد بود و به همین دلیل باید صرفه ریسک (Risk Premium) و بهره بیش‌تری پرداخته شود. ردپای این ویژگی بازار سرمایه را که شرکت‌ها را مجبور به شفافیت و اصلاح حاکمیت خود می‌کند، می‌توان در مثال شما دید.

اسلامی بیدگلی- برویم سراغ موضوع ابزارها؛ اگر بپذیریم که قرار است کمی به سمت بازارپایگی حرکت کنیم، در این صورت ابزارهای مالی باید با سه هدفی که شما اشاره کردید، یعنی تأمین مالی و کنترل ریسک و تولید اطلاعات، کم‌کم راه‌اندازی شود. یعنی ضمن این‌که به یک‌سری نهادها نیاز است که بالأخص قرار است برای تولید اطلاعات کار کنند، قرار است خود ابزارها هم شروع به کار کردن کنند. ما از ابزارهای توسعه‌یافته فاصله زیادی داریم. بحثی که در بازار ایران وجود داشت این است که تجربه فروش ابزارهایی که حتی کمی پیچیده هستند، سخت است. به نظر می‌رسد که هم سرمایه‌گذاران، هم شرکت‌ها و حتی شرکت‌های حقوقی، ابزارهایی که کمی پیچیده می‌شوند را به‌سختی می‌خرند. به نظر می‌رسد آن‌قدر رانت اطلاعاتی وجود دارد که شرکت‌ها می‌توانند معاملات خود را براساس آن اطلاعات انجام دهند. منظورم ابزارهای مدیریت ریسک هست. حتی نسبت به اوراق تبعی هم اشتیاق چندانی وجود ندارد.

قدوسی- باید مفهوم پیچیدگی را کمی باز کرد. چون بخشی از این پیچیدگی به این دلیل است که ابزارها لزوما ابزارهای خیلی استاندارد و شناخته‌شده بین‌المللی نبوده‌اند بلکه ابزارهایی بودند که بیش‌تر حول صکوک شکل‌گرفته بودند و کسی آن‌ها را نمی‌شناخت. یک پیچیدگی به خاطر شرایط خاص ما ایجاد شده است و شاید با کمی تلاشی بتوان آن را برطرف کرد. یکی پیچیدگی هم در تمام دنیا وجود دارد که به دلیل ماهیت رفتار ابزارهای است. به دلیل این‌که ابزارهای ما لزوماً استاندارد نیستند، یک درجه پیچیدگی اضافه‌تر ایجاد می‌کنند.

اسلامی بیدگلی- به این موضوع بپردازیم که وضع کنونی بازار ایران چیست و چه مسیری را باید طی کند. چون صرف معرفی ابزارهای موفق بورس‌های موفق کمک چندانی نمی‌کند.

قدوسی- مساله‌ای که من تأکید زیادی روی آن دارم این است که صرفا کپی‌کردن، مسیر بهره‌وری برای همه نیازهای مالی نیست. البته یک‌سری ابزارهای بسیار پایه‌ای را می‌شناسیم. به‌عنوان‌مثال اوراق آتی کالا (Futures commodity) ابزاری است که شایستگی آن ثابت ‌شده است و می‌دانیم که در تمام دنیا چگونه از آن استفاده می‌شود. در این موارد نیازی نیست که چرخ را دوباره اختراع کنیم. ولی برای برخی نیازهای دیگر باید کمی بیش‌تر فکر کنیم. مثلاً برخی از نوآوری مهم در حوزه مالیه بنگاه (Corporate Finance) به دلیل شکست‌های بازار و مسائل اقتصاد اطلاعات در این حوزه اتفاق می‌افتد؛ یعنی یک‌سری نبود تقارن اطلاعاتی بین تأمین‌کننده مالی بیرون و داخل وجود دارد و یک‌سری تضاد منافع که بین سپرده‌گذار و سهام‌دار وجود دارد. یک گروه مهم از نوآوری‌های مالی برای رفع این موارد آمده است. البته این‌ها با این فرض است که راجع به مالی بنگاه استاندارد دنیا یا امریکا صحبت می‌کنیم. امور مالی بنگاه ایران ویژگی‌های خود را دارد. در ادبیات مالیه بنگاه یاCorporate Finance دنیا، ورشکستگی موضوع بسیار مهمی است و همین ورشکستگی، یک شکستگی و غیرخطی بودن در تابع بازده (pay-off) سرمایه‌گذار و سهام‌دار ایجاد می‌کند و موجب مسائلیمثل کژرفتاری یا مخاطره اخلاقی (Moral Hazard) می‌شود. در ایران به دلیل این‌که آن شکل از ورشکستگی وجود ندارد، ممکن است آن اصطکاک خاص را هم نداشته باشیم یا برعکس شکل وسیع‌تری از آن را داشته باشیم. بنابراین یک پیشنهاد من این است که اول یک‌سری کار کنیم و مدل نظریCorporate Finance ایرانی نوشته شود و مشخص شود که با توجه به نوع نظام حقوقی و تجربه‌ای که از ورشکستگی و… وجود دارد، چه نوع شکستگی بین رابطه بنگاه، بانک و بازار سرمایه اتفاق می‌افتد و برای رفع این شکست‌های بازار، به چه نوع از نوآوری‌های مالی نیاز است. یعنی به‌جای کپی کردن نوآوری مالی، از دل شکست بازار به آن نگاه کنیم. این کاری است که من شرکت‌های تأمین سرمایه را تشویق می‌کنم تا حوزه اقتصاد مالی Corporate Finance را در ایران مدل کنند و مشخص کنند که نقض‌هایی که برای نظریه بی‌اهمیتی ساختار سرمایه مودیلیانی و میلر در ایران اتفاق افتاده است، چیست و سپس ببینند که نوآوری مالی برای آن‌ چه چیزهایی می‌تواند باشد. بخشی از نوآوری مالی باید این‌گونه حاصل شود و بخشی از آن از طریق کپی‌برداری اما نباید در کپی‌برداری افراط شود و باید در حد ابزارهای استانداردشده و کلاسیک باشد، ابزارهایی مانند ابزارهای تبدیل به اوراق بهادار (Securitization) کردن، اوراق قرضه‌های با قابلیت تبدیل، ابزارهای ریسک اعتباری شرکت‌ها، قراردادهای تاخت (Swap) و اوراق آتی و اختیار معامله کالا (Commodity Futures and Options) این ابزارها پایه‌ای هستند و در تمام دنیا شناخته‌شده‌اند و مشخص است که نقش آن‌ها در رفاه و نقد شوندگی و توسعه بازار چیست. راه‌اندازی این ابزارها چند سال زمان می‌برد.

اسلامی بیدگلی- در رابطه با ابزارهای تأمین مالی، آیا مسیر خاصی در ذهنتان هست که طی یک یا دو سال آینده، آن را در ایران دنبال کنیم؟

قدوسی- تقویت اوراق با درآمد ثابت (Fixed Income) از دو مسیر؛ ابزارهای مبادله ریسک پول که تقریباً در ایران وجود ندارد و باید شکل بگیرد. چون نمی‌توان بازار بزرگی از اوراق قرضه شرکتی انتظار داشت ولی راه نگذاشت که خریدار بتواند ریسک را خریدوفروش کند. بنابراین در کنار این موضوع، باید ابزارهای رتبه‌بندی اعتبار (Credit Rating) و ابزارهای خریدوفروش ریسک را توسعه دهیم و یک‌سری از قابلیت‌هایی که ترکیب سهام و اوراق با درآمد ثابت (Fixed Income) است مانند قابل‌تبدیل بودن (Convertibility) و قابل بازخرید بودن (Callability) را در آن توسعه دهیم. در قدم‌های بعدی می‌توان به سمت ابزارهای مالی ساخت‌یافته (Structured Finance) و محصولاتی که براساس Securitize کردن درآمدهاو… است، رفت. مقوله دیگری که جای آن در ایران بسیار خالی است، ابزارهای تأمین مالی کوتاه‌مدت برای سرمایه در گردش (Working Capital) است.

اسلامی بیدگلی- قرار است شرکت‌های تأمین سرمایه این نقش را بازی کنند اما خیلی جدی نیست…

قدوسی- روی تأمین مالی براساس دارایی (Asset-Based Lending) که امکان دریافت وام روی موجودی مواد اولیه و کالای ساخته‌شده و حساب‌های دریافتنی و امثال آن را فراهم می‌کند، باید کار شود. برای این موضوع به ‌نظام حقوقی و قیمت‌گذاری نیاز است. این ‌جایی است که به‌خاطر رکود، گرفتاری اصلی در آن وجود دارد. به این دلیل که شرکت‌ها در دوران رکود، تمایل زیادی به سرمایه‌گذاری بلندمدت ندارند. اگر تکنولوژی نظام بانکی هم تأمین مالی برای پروژه‌های بلندمدت باشد، این‌جا قفلی ایجاد می‌شود که در حال حاضر هم می‌توانیم آن را ببینیم؛ ازیک‌طرف، مردم سپرده را گذاشته‌اند، ولی طرف تقاضا، تقاضا برای سرمایه‌گذاری بلندمدت ندارد و بنابراین این قفل است و نظام بانکی هم تکنولوژی برای تأمین مالی آن ندارد. ظاهرا بانک به دلیل این‌که مازاد منابع دارد، خودش سرمایه‌گذاری و ساختمان و بنگاه‌داری می‌کند. این ‌یک خلأ بزرگ است که اگر برطرف شود، در دوران رکود این قبیل مشکلات وجود نخواهد داشت.

اسلامی بیدگلی- واقعیت این است که یکی از اهداف تشکیل شرکت‌های تأمین سرمایه همین تأمین سرمایه در گردش شرکت‌ها بود؛ اما به دلیل این‌که تکنولوژی وجود نداشت، پای میز قرارداد، برای وثیقه ساختمان می‌خواستند؛ بنابراین امن و قابل‌اطمینان نبود و به همین دلیل قیمت بالا رفت و افراد ترجیح می‌دادند با آن وثایق تأمین مالی بلندمدت داشته باشند و کارهای جاری خود را با آن انجام دهند. این مسائل موجب عمیق‌تر شدن این قفل شد. در حال حاضر بنگاه‌هایی هستند که پول بلندمدت گرفته‌اند اما آن را صرف امور جاری کرده‌اند و خود بنگاه‌ها در حال حاضر با مشکل مواجه شده‌اند.

قدوسی- یک اثر این مسأله این است که بنگاه‌ها را به سمت خریدن دارایی ثابت (Fixed Asset) (زمین و…) می‌برد تا بتوانند ظرفیت وثیقه‌گذاری را زیاد کنند، چون راه دیگری برای تأمین مالی ندارند. این موضوع روی بازار زمین و مسکن فشار می‌آورد،زیرابه‌عنوان ابزاری است که استفاده چندگانه پیدا می‌کند. مردم به خانه فقط به‌عنوان خانه نگاه نمی‌کنند بلکه به‌عنوان وثیقه (Collateral) به آن نگاه می‌کنند. درنتیجه قیمت تعادلی از قیمت مصرفی دور می‌شود٬ چون یک اختیار حقیقی (Real Options) برای استفاده وثیقه‌ای هم در دل زمین و مسکن وجود دارد.

اسلامی بیدگلی- هر ابزاری ممکن است هریک از سه نقش را ایفا کند؛ یعنی ممکن است تأمین مالی کند، کنترل ریسک انجام دهد و تولید اطلاعات کند. کما این‌که راجع به ریسک اعتباری (Credit Risks) هم این صحبت را کردیم. وجود ابزار، موجب تولید اطلاعات می‌شود.

قدوسی- بله؛ همین‌طور است. البتههر ابزاری هر سه کارکرد را ندارد؛ اما درجه‌ای از هرکدام را می‌تواند داشته باشد.

اسلامی بیدگلی- با توجه به این موضوع، دو چالش بسیار جدی که در بازار سرمایه ایران وجود داشته را مطرح می‌کنم. یکی از آن‌ها موضوع وضع مقررات و مقررات زدایی (Regulation و Deregulation) است؛ یعنی تا کجا باید روی اطلاعات و انتشار ابزار و معاملات کنترل وجود داشته باشد. موضوع دیگر، رقابت بازار پول و بازار سرمایه است. در ایران، نهاد ناظر در مورد بازار پول و بازار سرمایه کاملاً از هم جدا هستند؛ بانک مرکزی، بورس اوراق بهادار و بیمه مرکزی؛ یعنی بیمه هم نهاد ناظر جداگانه دارد. مدتی است که ایده نهاد ناظر واحد مطرح‌شده است. در حال حاضر این مشکل در بازار سرمایه وجود دارد که برای انتشار اوراق باید به نرخ بازار پول مراجعه شود. این معضل در سطح بین‌المللی تا چه حد جدی است؟

قدوسی- روی نکته‌ای کلیدی دست گذاشتید. به نظر می‌رسد گرفتاری‌ها در مقررات‌گذاری زیاد است. یک مسأله همان‌طور که اشاره کردید، این است که مقررات‌گذار متعدد است و موجب گیج شدن و کم‌انگیزه شدن شرکت‌ها می‌شود. به‌عنوان‌مثال در حوزه قراردادهای آتی، در طلا و ارز، تأمین سرمایه‌ها و بانک‌ها وارد شدند ولی چون یک‌ نهاد ناظر دیگر یعنی بانک مرکزی وجود داشت، وارد شد و گفت که این موضوع در حوزه اختیارات بانک مرکزی است و اجازه نداد که این در بازار شکل بگیرد.

اسلامی بیدگلی- صندوق‌های قابل معامله طلا (Gold ETFs) هم به همین دلیل هنوز راه نیفتاده‌اند.

قدوسی- در ایران راجع به چند موضوع باید فکر جدی شود. یک مسأله این است که مقررات‌گذار اصرار دارد تک‌تک نوآوری‌های مالی را تأیید کند. در دنیا این‌طور نیست؛ اگر قرار باشد نوآوری‌های مالی با مصرف‌کنندگان عام سروکار داشته باشد، برای حمایت از مصرف‌کننده و این‌که در بورس (Exchange) معامله شود، باید یک‌سری مقررات افشا و احتیاط‌ها روی آن اعمال شود. ولی زمانی که عرضه خصوصی (Private Placement) است یا قرار است در OTC معامله شود یا به سرمایه‌گذار به‌اصطلاح حرفه‌ای فروخته شود در حوزه مداخله مقررات‌گذار قرار نمی‌گیرد.

اسلامی بیدگلی- مشکل ما این است که عرضه خصوصی و خارج از بازار (Private Placement و OTC) ما بازار چندان ساخت‌یافته‌ای ندارد.

قدوسی– بله؛ کاملاً درست است اما یک جای بزرگ برای نوآوری‌های مالی، همان بازار است و به دلیل این‌که ما آن بازار را نداریم، عملاً تمام نوآوری‌ها باید از مسیر تأیید بگذرد و این مسأله روند نوآوری‌ها را کند کرده است. در بازارهای دیگر، تعداد زیادی از نوآوری‌ها از همین رابطه بین دو موجودیت حرفه‌ای شکل می‌گیرد.

اسلامی بیدگلی- اتفاقاً خوب هم هست که در بیرون این قوانین شکل می‌گیرد و زمانی که بخواهد عمومی شود، به‌اندازه کافی تمرین کرده‌اند.

قدوسی- اتفاق دیگر این است که در ایران مقررات‌گذار نوآوری مالی را به نام خودش تمام می‌کند و در فهرست افتخارات خودش می‌آورد. به نظر من این ذهنیت باید تغییر کند. سازمان بورس ابزارها را در فهرست دستاوردهای خودش می‌نویسد؛ درحالی‌که منشأ نوآوری مالی، مؤسسات مالی هستند. این مسأله قفل‌شدگی زیادی ایجاد کرده است و باید بشکند.

اسلامی بیدگلی- این موضوع یک مشکل ایجاد می‌کند. من تجربه کار در شرکت مشاور سرمایه‌گذاری را داشته‌ام، دیده‌ام که این مسأله موجب لَختی در شرکت‌ها می‌شود. به این دلیل که من می‌گویم هرچه بفرستم، او که تأیید کرد، آن را عمومی می‌کند و همه می‌توانند با هم از آن استفاده کنند.

قدوسی- بحث روی عمومی شدن در ماهیت نوآوری‌های مالی در دنیا زیاد است. چون نوآوری مالی، چیزی نیست که بتوان آن را به‌راحتی پتنت کرد و تحت حمایت قوانین مالکیت معنوی قرار داد ولی در دنیا، حداقل فایده این است که اسم کسی که مبدع و معرفی کننده (First Mover) است، پای نوآوری می‌آید و به‌عنوان کسی که زودتر از بقیه بازاریابی (Marketing) می‌کند، شناخته می‌شود اما شرکت‌های ما در ایران حتی این مزیت را هم ندارند. شرکت بسته را ارائه می‌کند و اعتبار و شهرت آن ابزار در نهایت متعلق به سازمان بورس یا بانک مرکزی خواهد بود. بنابراین انگیزه نوآوری مالی برای موسسه تأمین سرمایه یا بانک از بین می‌رود و هزینه آن را باید شرکت تأمین سرمایه یا بانک تأمین کند، در حالی که منافع آن به سازمان بورس و مدیران آن می‌رسد. این‌جا شاید نکته‌ای که می‌توانیم از کشورهای عربی و مالزی و اردن و این‌ها یاد بگیریم این است که این‌جا شورای فقهی ما هم متمرکز است، اما آن‌جا غیرمتمرکز است، یعنی آن‌جا مؤسسات خصوصی (کمیته فقهی) Sharia Board خود را دارند. بنابراین لازم نیست که نوآوری‌ها را نهایتا یک جای مرکزی تأیید کند. آن‌ها تأیید را از شورای فقهی خود می‌گیرند و نهایتا شورای فقهی سازمان می‌تواند یک امضای نهایی داشته باشد. این‌جا به این دلیل که چنین مکانیزمی وجود ندارد، باید منتظر شوند تا یک نهاد مرکزی تک‌تک نوآوری‌های مالی همه مؤسسات را تأیید کند. ما می‌توانیم به سمتی برویم که این نهاد تا حدی تمرکززدایی شود. به نظر من تنظیم رابطه بین مقررات‌گذار، تنظیم انگیزه‌های مقررات‌گذار و درونی کردن منافع ناشی از نوآوری برای شرکت‌های نوآور، کار سختی نیست و با مقداری شفاف کردن مقررات و تفکیک نقش مقررات‌گذار و تولیدکننده نوآوری، می‌توانیم به این سمت برویم.

اسلامی بیدگلی- راجع به رقابت بازار پول و سرمایه چه نظری دارید؟ در خارج از ایران، ابزارهای بیمه در بازار سرمایه آن‌ها معامله می‌شوند اما در ایران سه نهاد ناظر داریم.

قدوسی- من با مقررات‌گذاری بازار بیمه در ایران و جاهای دیگر دنیا آشنا نیستم اما شرکت‌های بیمه جزئی از بازار سرمایه هستند و بیمه هم یک منبع مهم نوآوری مالی است. تعداد زیادی از نوآوری‌های مالی از دل شرکت‌های بزرگ بیمه درآمده‌اند. شرکت‌های بیمه ما هم باید پوست‌اندازی کنند و تبدیل به شرکت‌های بازار سرمایه شوند و از حالت سنتی به این سمت حرکت کنند. در حال حاضر این اتفاق در حال رخ دادن است. اما در مورد بازار پول؛ نهاد ناظر این بازار یک‌سری نظارت‌ها دارد که در همه دنیا وجود دارد و آن‌ هم پایداری و ثبات (Stability) نظام مالی است که جزو وظایف آن است. از این زاویه، نوآوری مالی با وظایف ذاتی نهاد ناظر تعارض دارد چون تا حدی نگران پایداری نظام مالی است ولی در نوآوری مداخله مستقیم نمی‌کند و ابزارهای مداخله آن مشخص است؛ نرخ‌ها را تنظیم می‌کند و از طریق مقررات کفایت سرمایه، بانک‌ها را ملزم می‌کند که سرمایه کافی را داشته باشند. در هر حال، در مورد ابزار مداخله مستقیم نمی‌کند.

اسلامی بیدگلی- ولی در ایران، ابزارها باید به تأیید شورای پول و اعتبار برسند…

قدوسی- بله؛ بنابراین به نظر می‌رسد در ایران مداخله نهاد بازار پول هم بیش‌ازاندازه لازم است. هرچند که در دنیا هم بازخورد نوآوری مالی را می‌گیرند و نگران آن هستند. به این دلیل که نوآوری مالی هم نظام بانکی را تحت‌الشعاع قرار می‌دهد و هم از جهت خلق پول می‌تواند به ابزار خلق پول تبدیل شود. به‌عنوان‌مثال وقتی Securitization و… راه بیفتد، بسته به نوع ابزار، می‌تواند حجم اعتباراتعرضه‌شده توسط مؤسسات بانکی و بانکداری سایه (Shadow Banking) را تحت‌الشعاع قرار دهد. دور زدن مقررات بانکی و خارج کردن یک‌سری از دارایی‌ها از ترازنامه بانک‌ها و بردن در شرکت‌های خاص‌منظوره یاSPVها، مسائلی است که موجب نگرانی آن‌ها می‌شود؛ اما مداخله آن‌ها چندان مستقیم نیست و اگر قرار باشد مداخله باشد، باید از طریق نهاد ناظر بازار سرمایه صورت گیرد. به نظر من در چشم‌انداز آینده نظام بانکی و سرمایه ایران، مقررات‌گذار بازار پول باید همان کارهای سنتی که در دنیا پذیرفته‌شده است مانند نرخ‌ها و کفایت سرمایه و پایداری را انجام دهد و ابزارها را به نهاد ناظر بازار سرمایه بسپارد.

اسلامی بیدگلی- در حال حاضر نگرانی موجود به این دلیل است که بعضی از بانک‌ها در شرایط بحرانی قرار دارند و نگران هستند که هر حرکت کوچکی به سقوط و شکست (Collapse) منجر شود. بنابراین سعی می‌کنند نظارت‌ها را بیشتر کنند.

قدوسی- بله؛ ولی با این شیوه درواقع دارند مشکل دیگری را با این کار حل می‌کنند. اصل قضیه این است که ابتدا باید نظارت بر بانک‌ها جدی‌تر شود، فشارهای تکلیفی روی بانک‌های غیرماموریتی کم‌تر شود٬ حساب‌های بانک‌ها شفاف شود، تکلیف مسائلی همچونوام‌های معوقهNon-performing Loans مشخص شود تا بانک‌هایی که زیر آب هستند، بیرون بیایند. به بهانه آن نگرانی‌ها نباید جلوی نوآوری را گرفت.

اسلامی بیدگلی- کمی راجع به عرضه خصوصی (Private Placement) صحبت کنیم. آن‌چه عملا در اقتصاد ما رخ می‌دهد این است که حدود ۴۰۰ شرکت می‌توانند از طریق سهام در بازار سرمایه تأمین منابع مالی کنند. همچنین به این دلیل که نرخ سودهای بانکی یعنی نرخ اعطای تسهیلات نسبت به تورم دارای یارانه بوده است، عملاً همه شرکت‌ها توان وام‌گیری از طریق سیستم بانکی را ندارند. چون وقتی یارانه‌ها اتفاق می‌افتد، به سمت کانال‌های غیررسمی برای دریافت رانت می‌رود. بنابراین نیاز داریم که اجازه دهیم تا بخش عرضه خصوصی ما شروع به کار کند؛ با شرکت‌های تأمین سرمایه کار کند، حتی اوراقی را منتشر کند و… . در ادبیات جهانی هم این بخش است که بسیاری از نوآوری‌ها را ایجاد می‌کند و این نوآوری‌ها به‌ مرور زمان عمومی می‌شوند. چگونه می‌توان این موضوع را در کشور راه‌اندازی کرد؟ راه‌اندازی نشدن آن تاکنون دلایل متفاوت دارد. یک دلیل این است که نهاد ناظر آن مشخص نیست؛ آیا وزارت اقتصاد باید بر آن کنترل داشته باشد یا اصلا بدون کنترل باشد؟ اگر بدون کنترل باشد، چگونه می‌تواند عمومی شود و چگونه می‌توان از آن درس گرفت و…

قدوسی-به نظرم یک نهاد مهمی که ما آن را کم داریم، Private Equity و سرمایه خطرپذیر (Venture Capital) است.

اسلامی بیدگلی- در حال حاضر Venture Capital در فرابورس به‌آرامی در حال شکل‌گیری است.

قدوسی- به نظر من Private Equity بر Venture Capital تقدم دارد. Venture Capital مربوط به کارهای ریسک‌پذیر است و چند مورد هم در کشور راه افتاده است (مثلاً توسط سازمان گسترش) که نمی‌دانم تا چه حد موفق بوده‌ است. در حال حاضر شرکت‌های زیادی وجود دارند و بیزینس آن‌ها چندان ریسکی نیست ولی نهادی که بتواند به آن‌ها سرمایه تزریق کند و در کنار تزریق سرمایه، در تجدید ساختار (Restructure) و مدیریت به آن‌ها کمک کند، به شکل حرفه‌ای تقریبا وجود ندارد. به نظر من بخشی از این بازار باید از طریق توسعه Private Equity شکل بگیرد؛ شرکت‌های پولداری که بگردند و برای شرکت‌های کوچکی که می‌توانند روی پا بایستند ولی به تزریق سرمایه نیاز دارند، این کار را به شکل‌های مختلف انجام دهند.

اسلامی بیدگلی- چگونه باید شکل بگیرد و چه کسی باید این کار را انجام دهد؟

قدوسی- منظور من شرکت تخصصی مالی است. این شرکت‌ها در اروپا فعال و بزرگ هستند چون آن‌جا به‌ نظام بانک‌محوری نزدیک‌تر است. این‌ها شرکت‌های تخصصی هستند که پول زیادی دارند.

اسلامی بیدگلی- مشخص است که چه کسی وضع مقررات Regulate می‌کند؟

قدوسی- به یک معنا، Private Equity و Venture Capitalبه‌طور سنتی خارج از Regulation عمومی هستند. چون در بازار عمومی Public معامله نمی‌شوند. البته بعد از بحران مالی و قانون جدید Dodd Frank این مؤسسات هم موظف‌شده‌اند که خود را ثبت کنند و نظام تطابق با مقررات (Compliance) ایجاد کنند.

اسلامی بیدگلی- بنابراین بیش‌تر از آن‌که با سیاست‌گذار صحبت شود، با آدم‌ها صحبت می‌شود و این یک فرصت بسیار طلایی در اقتصاد ایران است.

قدوسی- بله؛ می‌توان به‌طور مفصل راجع به آن صحبت کرد. Private Equity هم ساختار و مقررات خودش را می‌خواهد که باید متفاوت از موجودیت‌هایی مثل صندوق زمین و مسکن باشد.

اسلامی بیدگلی- به نظر می‌آید این مقررات بین آدم‌ها شکل می‌گیرد.

قدوسی- فکر می‌کنم برای این‌که شکل‌های جدید نهاد سرمایه‌گذاری را درست کنیم، انعطاف‌پذیری لازم را نداریم. به‌عنوان ‌مثال یک‌سری تیپ صندوق و صندوق‌های زمین و ساختمان را داریم و ظاهراً همه مجبور می‌شوند درون همان قالب کار کنند اما به نظر من این فرصت وجود دارد، مخصوصا وقتی از رکود و تحریم خارج شویم. ولی نگرانی من این است که شرکت‌های خصوصی زیادی با دردسر و زخمی از این حالت بیرون خواهند آمد و در آن زمان، نهادها می‌توانند نقش مهمی ایفا کنند و اگر اوضاع آن شرکت‌ها مشکل‌دار باشد، این نهادها می‌تواند به‌صورت بهینه تغییرات ایجاد کند و سرمایه لازم را تزریق کند. این جزو فرصت‌هایی است که در حال حاضر می‌تواند شکل بگیرد.

اسلامی بیدگلی- این‌گونه نهادها کجا می‌تواند باشد؟

قدوسی- همان‌طور که اشاره شد، یکی این است که نهاد Private Equity راه بیفتد. دیگر این‌که اعتبار شرکت‌های تأمین سرمایه، خودش یکی از ضامن‌های Private Placement است. بالاخره بخشی از تعهد پذیره‌نویسی تضمین بازار برای فروشنده و ارزیابی کیفیت برای خریدار اوراق است؛ یعنی بازار به اعتبار آن‌که نهاد تأمین سرمایه وضعیت شرکت منتشرکننده و گزارش‌های مالی او را به‌دقت ارزیابی کرده و Due Diligence مناسب داشته است، جلو می‌آید. وقتی‌که نهاد تأمین سرمایه به یک مشتری خصوصی در Private Placement پیشنهاد سرمایه‌گذاری می‌دهد، عملاً اعتبار خود را وسط می‌گذارد. شرکت‌های تأمین سرمایه به‌صورت غیرمستقیم نظارت می‌شوند اما برند تأمین سرمایه‌ها اعتباری برای Private Placement می‌شود.

اسلامی بیدگلی- جمله رایجی در ایران وجود دارد که می‌گوید شرکت‌های تأمین سرمایه، حیاط‌خلوت بانک‌ها هستند؛ چون همه آن‌ها وابسته به یک یا چند بانک هستند و وام‌هایی که از آن طریق نمی‌توانند بدهند، می‌فرستند تا از طریق شرکت‌های تأمین سرمایه انجام شود. سازمان بورس مصر است که این‌گونه مجوز فعالیت به تأمین سرمایه‌ها ندهد که کاملاً وابسته به یک بانک باشند. در حال حاضر سازمان بورس می‌گوید که حتما باید حداقل سه بانک باشند تا رقابت وجود داشته باشد.

قدوسی- به نظر من مهم‌ترین مسأله این است که نهاد Investment Bank، نهادی شود که اعتبار آن، اعتبار پشت Private Placement شود.

اسلامی بیدگلی- موضوع دیگری که من در نظر داشتم آن را مطرح کنم این است که به نظر شما چه‌قدر شرایط اقتصاد کلان به موضوعاتی که راجع به آن‌ها صحبت کردیم، مربوط است؟ در اقتصادی که تجربه تورم بالای ۳۵ درصد داشته است، طبیعتاً سرمایه‌گذاران و بعد شرکت‌ها به دلیل مشکلات کوتاه‌مدتی که برایشان ایجاد می‌شود، به سراغ ابزارهای تأمین مالی بلندمدت نمی‌روند ولی از طرف دیگر، فرصتی برای توسعه ابزارهای کنترل ریسک است.

قدوسی- دقیقا؛ اقتصاد کلان یکی از پیشرانه‌های نوآوری مالی است. اتفاقا این سؤال باید به‌طورجدی مطرح شود که در اقتصادی که تورم ۳۵ درصد داشته و تورم یک عامل ریسک (Risk Factor) مهم برای همه است٬ چرا یک نوآوری مالی وجود نداشته که بتواند این را بپوشاند؟ دو عامل ریسک کلیدی در اقتصاد ایران نرخ ارز و نرخ تورم است که برای هیچ‌کدام آن‌ها ابزاری برای پوشاندن وجود ندارد. درحالی‌که اگر بپرسید، همه مایل هستند که این ریسک را خریدوفروش کنند و پوشش بدهند. به این دلیل که یک عده مواجهه (Exposure) مثبت و یک عده مواجهه منفی دارند و ابزار مبادله ریسک اجازه می‌دهد که این دو گروه موقعیت خود را با یکدیگر معکوس کنند و بپوشانند. من معتقد نیستم که به دلیل نبود اطمینان، جلوی نوآوری گرفته شود، اتفاقا برعکس باید شکایت کرد که چرا نوآوری مالی کافی اتفاق نیفتاده است که این‌ها را کنار بزند تا جریان تأمین مالی امکان رخ دادن پیدا کند. در آخر قضیه مسأله نهایی قیمت ریسک است؛ عامل‌ها هزینه ریسک را در نظر می‌گیرند و می‌گویند اگر پروژه کم‌ریسک این مبلغ به من می‌دهد، چه میزان بیش‌تر می‌خواهم تا حاضر باشم آن ریسک را هم بپذیرم. اگر اجازه دهیم بازار نرخ‌ها را به‌درستی تنظیم کند و برای هر ریسکی، قیمت بازاری ریسک (Market Price of Risk) هم مشخص شود، مردم در تعادل بین طبقه‌های مختلف دارایی (Asset Class) مختلف سرمایه‌گذاری می‌کنند اما به این دلیل که نمی‌گذاریم ریسک‌ها در بازار قیمت کافی بخورند، یک‌سری از بازارها را به‌کل خاموش می‌کنیم و اجازه نمی‌دهیم قیمت مناسب بخورد. اگر قیمت تعادلی باشد عوامل تمایل دارند که بخرند.

اسلامی بیدگلی-در بازار سرمایه ایران، وقتی بازار در حال ریزش است، مدیران سازمان بورس وارد می‌شوند و به برخی سفارش می‌کنند که به‌عنوان‌مثال سهمی را نفروشند.

آشتیانی- نبود ابزارهای پوشش ریسک چه‌قدر سبب می‌شود که نهادهای نظارتی به میزان بیشتری وارد کارهای نظارتی شوند؟

قدوسی– اگر ابزارها وجود داشته باشند، سرمایه‌گذار خرد به میزان کمتری آسیب می‌بیند و درنتیجه ممکن است نگرانی نهاد ناظر را یک درجه کمتر کند. وقتی فروش استقراضی (Short Selling) در یک بازار وجود نداشته باشد، باعث می‌شود اطلاعات منفی از بازار به‌راحتی منتشر نشود٬ چون کسانی که باور دارند بازار بالاتر از قیمت واقعی است، نمی‌توانند این اطلاعات را از طریق خریدوفروش به بقیه منتقل کنند. بنابراین شکست‌ها می‌تواند به میزان شدیدتری اتفاق بیفتد. در این‌جا به این دلیل که نهاد ناظر خود را حامی سرمایه‌گذار خرد می‌داند، تنها راه برای محافظت از آن‌ها این است که قیمت را نگه دارد تا فشار شدید به آن‌ها وارد نشود. در این‌جا موضوع سواد مالی هم مهم می‌شود؛ یعنی اگر ابزار هم وجود داشته باشد، کسی که وارد بورس می‌شود باید این واقعیت را بپذیرد که ماهیت این سرمایه‌گذاری پرریسک است و کنار آن باید چیز دیگری بخرد که درصدی از بازده مورد انتظار او را کاهش دهد ولی ریسک را هم کم کند. اشتهای ریسک یاRisk Appetite همین است. به این دلیل که نمی‌توانیم بین ریسک و بازده (Return) مختلف مهندسی کنیم، همه مجبور هستند یک‌چیز را بردارند. درصورتی‌که اگر ابزارهای مدیریت ریسک وجود داشته باشد، افراد برحسب اشتهای ریسک خود، می‌توانند ترکیب‌های مختلف بردارند.

اسلامی بیدگلی-یکی از ریسک‌هایی که شما هم به آن اشاره کردید، ریسک نرخ ارز است. طبیعتا در داخل کشور شرکت‌هایی وجود دارند که می‌توانند از نوسانات نرخ ارز به شکلی منتفع شوند یا ضرر کنند و احتمالا چون برعکس آن‌هم وجود دارد، بنابراین این‌ها می‌توانند یک بازار داخلی بین خودشان تشکیل دهند تا معامله انجام دهند. اما احتمالاً وقتی در سطح کلان‌تر صحبت می‌کنیم، ممکن است توانایی سرمایه‌گذاری در بازار خارجی یا جذب سرمایه خارجی بتواند به این موضوع کمک کند. این کاری است که ما اصلا به سمت آن حرکت نکرده‌ایم. ما شرکت‌های خیلی خوبی داشته‌ایم که پروژه‌های بزرگی در خارج از کشور داشته‌اند ولی به‌طور جدی در معرض ریسک ارز بوده‌اند؛ به این دلیل که بودجه خود را ریالی می‌بندند.

قدوسی- مشکل نرخ ارز این است که چون جهش آن ناگهانی است، می‌تواند اثرات وحشتناک‌تری داشته باشد. اگر نرخ ارز به‌صورت تدریجی رشد کند و حالت خزنده داشته باشد، بالاخره ۱۰ درصد بالا و پایین می‌شود اما در ایران سال‌ها تکان نمی‌خورد و یک‌دفعه جهش ۲۰۰ درصدی می‌کند. هرکسی که در معرض ریسک نرخ ارز باشد، نگران یک اتفاق بسیار شدید یا Jump Risk است. در حال حاضر یک گرفتاری که شرکت‌ها دارند، به دلیل این‌که نمی‌توانند نرخ ارز را با این ابزارها مدیریت کنند، به‌اصطلاح مجبور هستند با روش‌های خانگی این کار را انجام دهند. به‌عنوان‌مثال ارز به مقدار زیاد بخرند و نگه‌دارند که این کار روی Working Capital فشار ایجاد می‌کند یا در ارز معطل‌مانده قفل می‌شود. یا مجبور هستند موجودی بسیار سنگین بیاورند چون نگران هستند که وجه بعدی ممکن است گران شود. از این‌جا می‌توان فهمید که نبود ابزارهای مدیریت ریسک تا چه حد Working Capital ما را قفل کرده است.

منبع: ماهنامه بازار و سرمایه