دلار پرهیاهو، بورس حاشیه‌نشین

محمود ختائی*: فعالیت‌های اقتصادی مستلزم منابع مالی است. تأمین منابع مالی بر عهده بخش مالی اقتصاد است که از طریق بازارهای مالی، عرضه و تقاضای منابع مالی را سامان می‌دهد و نیاز‌های مالی فعالان اقتصادی را فراهم می‌کند. بر اساس دوره زمانی، بازارهای مالی می‌تواند در دو گروه بازار سرمایه و بازار پول طبقه‌بندی شود. وجوه وام‌دادنی بیش از یک سال منسوب به بازار سرمایه و وجوه وام‌دادنی کمتر از یک سال منسوب به بازار پول است. به صورت عرفی، بورس معرف بازار سرمایه و بانک‌ها معرف بازار پول است؛ چراکه سرمایه‌گذاری معمولا نیازمند منابع مالی بلند‌مدت است و عمدتا به‌ویژه در دنیای امروز از طریق انتشار و فروش سهام یک شرکت در بورس عمل می‌شود. عملا خریدار سهام، وام بدون مدت – یا تا زمان انحلال شرکت مرتبط – به سرمایه‌گذار می‌دهد. البته خریدار سهام نیز می‌تواند با فروش سهام حقوق و مطالبات آن وام را به دیگری انتقال دهد. توجه شود، این باور نیز نادرست است که بانک‌ها در بازار سرمایه حضور ندارند یا نباید در بازار سرمایه حضور داشته باشند. درباره بورس نیز مقید‌دانستن آن فقط به بازار سرمایه نادرست است. مبادله منابع بلندمدت و کوتاه‌مدت مالی بنا بر مورد و اقتضای کار، می‌تواند هم در بانک‌ها و هم در بورس صورت گیرد و گریزناپذیر است.
البته چگونگی مبادله مالی و نحوه نظارت بر آن اهمیت کلیدی دارد. سرمایه‌گذاری‌های بزرگ نیازمند تأمین منابع مالی کلان است و این در توان بالقوه بانک‌ها و مؤسسات مالی وابسته به آنها است. در مواردی نیز برای تأمین منابع مالی سرمایه‌گذاری از انتشار اوراق بدهی در بازار اوراق بهادار استفاده می‌شود که مصداق بارز مبادله وجوه وام‌دادنی برای یک دوره مشخص زمانی است که می‌تواند برای دوره کمتر یا بیشتر از یک سال باشد. در بورس ایران از امکان تأمین منابع مالی فعالیت‌ها و به صورت اخص از امکان تأمین مالی سرمایه‌گذاری‌ها به صورت محدود استفاده شده است. بار اصلی تأمین منابع مالی، بر عهده بانک‌ها و مؤسسات اعتباری است که آن هم متأسفانه به جهت شرایط خاص فعلی نظام بانکی کشور، درست‌تر آن است که بگوییم به دوش دولت است. از منظر تولید و بخش حقیقی اقتصاد، رشد اقتصادی مستلزم سرمایه‌گذاری حقیقی- بخوانیم فیزیکی – است. تأمین منابع مالی از بورس می‌تواند در جهت مقاصد گوناگون مانند تقاضای کالا و خدمات، وجوه برای تنخواه‌گردان، خرید سوداگرانه، رد دین، حتی اعطای وام ویژه‌ای… و سرمایه‌گذاری حقیقی باشد. در صورت اخیر، این سرمایه‌گذاری مستقیما منجر به تولید و رشد اقتصادی و سطح رفاه بالاتر خواهد شد. با فرض آزاد گردش اطلاعات میان دست‌اندرکاران بورس و تخصص شرکت‌های سرمایه‌گذاری، بورس می‌تواند با تأمین منابع مالی برای سرمایه‌گذاری‌های برتر موجب افزایش نرخ رشد اقتصادی شود. از آن جایی که در ایران انتخاب سرمایه‌گذاری‌ها بیشتر از سوی دولت یا نظام بانکی است، این توانمندی بورس برای سرمایه‌گذاری‌های برتر مورد استفاده قرار نمی‌گیرد.
باید توجه شود که سرمایه‌گذاری حقیقی در نهایت مستلزم پس‌انداز است. سقف رشد محدود به پس‌انداز و سپس سرمایه‌گذاری است. اشخاص از طریق پس‌انداز بخشی از درآمد، وجوه وام‌دادنی برای سرمایه‌گذاری‌ها را در بازار‌های مالی از جمله بورس فراهم می‌کنند. محدودیت پس‌انداز داخلی می‌‌تواند با بازشدن بازار‌های مالی و به صورت اخص بورس به منابع مالی خارجیان کاهش یابد. به بیان دیگر اقتصاد کشور از پس‌اندازهای خارجی نیز بهره‌مند و تحقق رشد بالاتر ممکن می‌شود. اگرچه حضور خارجیان در بورس منع قانونی ندارد اما به جهت شرایط ویژه سیاسی و عدم ارتباط کامل مالی کشور- براساس موازین مالی بین‌المللی – با سایر مراکز مالی دنیا، اقتصاد ایران و بورس نتوانسته است از پس‌انداز‌های خارجی به درستی بهره‌مند شود. یا درست‌تر بگوییم بهره‌مند نشده است. می‌دانیم افزایش و کاهش قیمت سهام شرکت‌ها یا گروه شرکت‌ها در بورس، اقبال فعالان اقتصادی را به بخش‌های مختلف تولید نشان می‌دهد. کالا و خدمتی که بیشتر مورد تقاضاست یا آنکه در آینده مورد تقاضا خواهد بود، با انعکاس مثبت خود در قیمت سهام شرکت‌های مرتبط، چراغ سبزی برای سرمایه‌گذاری‌های برتر بوده و مانع اتلاف منابع در سرمایه‌گذاری‌های کم‌بازده است. چنین مسیری تأمین‌کننده رشد اقتصادی بالا‌تر از طریق بهره‌وری بالاتر است. حتی معاملات سوداگرانه سهام – خرید و فروش‌های کوتاه‌مدت – با فرض اطلاعات آزاد می‌تواند تعین‌کننده سرمایه‌گذاری‌های مؤثرتر در رشد اقتصادی باشد؛ چراکه بخشی از این معاملات بر اساس تحلیل‌های بنیانی، آینده‌نگر است و در نتیجه، سرمایه‌گذاری‌های اقتصاد را در جهت نیاز‌های آتی شکل می‌دهد.
متأسفانه به جهت سهم محدود بورس در سرمایه‌گذاری‌های کشور، توانمندی آن از طریق روند قیمت سهام در تخصیص بهینه منابع برای سرمایه‌گذاری مورد استفاده قرار نمی‌گیرد. برای مثال، افزایش نرخ ارز در بهمن ٩۶ اثری افزایشی بر بهای سهام شرکت‌های تولیدکننده کالاهای صادراتی داشت و امکان افزایش تأمین منابع مالی در بورس را فراهم کرد. در مقابل، فروش گواهینامه‌های سپرده ٢٠درصدی، موجب کاهش قیمت سهام و در نتیجه محدودیت تأمین منابع مالی از طریق بازار سهام شد. روشن است که استفاده از شاخص‌های بورس زمانی می‌تواند توانمند باشد که بازار اوراق بهادار، سهم بزرگی در مجموعه مبادلات مالی کشور و به صورت اخص تأمین منابع مالی داشته باشد. در این زمینه با توجه به سهم کوچک بورس ایران در مبادلات مالی، شاخص‌های آن تصویر روشنی از اقتصاد کشور و تحولات آن نیست. بنابراین برای مثال احتمالا بعید است، در جهش اخیر نرخ ارز و در هنگام بررسی آثار سیاست‌های مقابله با آن نیم‌نگاهی بر آثار احتمالی سیاست‌ها از جمله اثر افزایش پنج درصد نرخ بهره در بازار رقیب بورس بر شاخص‌های بورس شده باشد. وقتی بورس ایران فرو می‌ریزد هیاهویی نیست.
اما اگر ارز یا سکه بالا برود، همه مقامات و فعالان بخش خصوصی ایران برای اطلاع از موضوع و تصمیم‌گیری‌های فوری، آماده‌باش اعلام می‌کنند. در مقابل، در سطح کشورهای توسعه‌یافته، اگر برای تحریک رونق یا مقابله با رکود، لازم باشد که نرخ بهره را ٠,٢۵ درصد کاهش دهند، اثرگذاری این تصمیم بر شاخص قیمت سهام در مرحله تصمیم‌گیری و ارزیابی مد نظر قرار می‌گیرد. در حاشیه، شایان ذکر است فارغ از ارتباط نزدیک بهای طلا و ارز در ایران، بخش بزرگی از ارزش طلا در بازار‌های جهانی به خاطر نقش پولی آن در گذشته بوده است که این نقش در دنیای مالی حاضر، عمدتا منتفی یا بسیار کم‌رنگ شده است. از این منظر، قیمت جهانی بالا برای طلا، جدای از منافع تولیدکنندگان آن، در راستای حفظ منافع بزرگ‌ترین دارندگان ذخایر طلای جهان از‌جمله فدرال رزرو آمریکاست. در سال ٩۵ رشد شاخص کل بورس به میزان منفی ٣.٧ درصد بود که متأثر از سود‌های بالای نظام بانکی، گسترش بازار بدهی، بسته‌بودن طولانی نمادها، کاهش قیمت نفت و شرایط بین‌المللی از نظر مشکلات برجام و انتخابات آمریکا بوده است. در مقابل عملکرد خوب بورس در سال ٩۶ بسیار استثنائی بود. شاخص کل بورس در بازار اول در پایان سال ٩۶، به حدود ٩۶هزارو ٣٠٠ واحد رسید که رشد بسیار خوب ٢۵ درصد را در مقایسه با ابتدای سال ٩۶ نشان می‌دهد. در این سال، بازده بورس بیش از بازده سایر بازارهای رقیب، مانند مستغلات، سپرده در بانک، سکه طلا و ارز بوده است.
در این ارزیابی، جهش بهمن‌ماه نرخ ارز و به ‌تبع آن جهش سکه، منظور نشده است. ارزش کل بازار – بورس و فرابورس – در پایان سال ٩۶، حدود پنج‌هزارو ٣٠٠ تریلیون ریال است. تعداد شرکت‌ها در بورس، حدود ٣٣٠ شرکت و حجم معاملات بورس و فرابورس برای کل سال ٩۶، حدود ۵۴٠ تریلیون ریال است. نسبت ارزش کل دو بازار به GDP جاری تقریبی سال ٩۶– ١۵ هزار تریلیون ریال، حدود ٣۵ درصد و نسبت معاملات حدود چهار درصد است. از نظر مقایسه‌ای، حجم کل نقدینگی کشور هم در پایان سال ٩۶ حدود GDP جاری سال ٩۶ است. توجه شود حجم کل معاملات پنج بازار اوراق بهادار در سال ٩۶ حدود ۶۴٠ تریلیون است. پنج بازار شامل بازار بورس (بازار اول)، بازار فرابورس (بازار دوم)، بازار اوراق مشتقه، بازار بدهی و بازار صندوق‌های سرمایه‌گذاری است. سه بازار اخیر سهم بسیار بزرگی در بورس‌های کشورهای پیشرفته دارند. سیر صعودی شاخص‌های بورس در سال ٩۶ ناشی از خوش‌بینی‌ها از انتخابات ریاست‌جمهوری دوازدهم، کنترل نرخ بهره، بهبود قیمت نفت، فراورده‌های نفتی و افزایش قیمت پاره‌ای از مواد معدنی بود. عامل کلیدی، اعمال سیاست‌های بانک مرکزی در پایان مرداد برای کنترل مؤسسات مالی و کاهش نرخ بهره سپرده‌گذاری در بانک‌ها تا سطح ١۵ درصد بود. چنان‌که شاخص کل در هشتم بهمن ٩۶ به ٩٩هزارو ۴١۴ رسید. در مقابل پس از اعمال تدابیر سه‌گانه بانک مرکزی برای کنترل نرخ ارز که به همراه افزایش پنج درصد نرخ بهره در بازارهای وجوه وام‌دادنی بانک‌ها بود. رقم مشابه در ٢٨/١٢/٩۶ – آخرین روز کاری در ٩۶ – برای شاخص کل به ٩۶هزارو ٢٨٩ سقوط کرد. این میزان کاهش، بیش از ٣.٢ درصد دریک فاصله زمانی کوتاه است. در سال ٩٧، به دلیل نااطمینانی‌های جاری سیاسی، با وجود کاهش چشمگیر ارزش خارجی ریال در اواخر سال ٩۶ و اثر مثبت احتمالی آن بر بورس، پیش‌بینی رشد شاخص‌ها دشوار است. بورس می‌تواند در بخش مالی، نقش محوری در تأمین و تخصیص منابع داشته باشد. در بخش حقیقی، هدایتگر تجهیز و تخصیص بهینه پس‌انداز به سرمایه‌گذاری و تأمین‌کننده رشد اقتصادی بالاتر باشد. بورس می‌تواند از طریق انتقال پس‌انداز‌های خارجی باعث توان بیشتر اقتصاد شود و از این طریق موجب تسریع رشد اقتصادی شود. به‌این‌ترتیب، رشد بورس می‌تواند نمایشگر رشد اقتصادی و نه فقط بیانگر فعالیت‌های سوداگرانه باشد. بورس می‌تواند ابزار نیرومند پایش فعالیت‌های اقتصاد و نماگر آن برای تصمیم‌گیری‌های اقتصادی باشد. از این منظر انعکاس دو بحران بزرگ دهه ١٩٣٠ و ٢٠٠٨ در عملکرد بورس‌های جهانی بارز است.
*دانشیار بازنشسته دانشکده اقتصاد علامه
منبع: شرق