نقطه‌ضعف عرضه‌های اولیه بورس

خصوصی‌سازی شرکت‌ها به‌عنوان یک عامل مهم در جهت بهبود فضای اقتصادی و خروج از اقتصاد دولتی شناخته می‌شود که می‌تواند به تامین مالی شرکت‌ها کمک کند. عرضه شرکت‌ها در بورس و فرابورس به‌عنوان یک راه حل در راستای رسیدن به این مهم شناخته می‌شود. در کنار این موضوع عرضه‌ها اثرات بازاری نیز بر شرایط کلی بازار خواهد داشت.

بررسی‌های انجام شده کاملا به جذابیت این عرضه‌ها تاکید دارد، میانگین تعداد روزهای مثبت پس از روز بازگشایی ۹ روز است. همچنین در این مدت میانگین بازدهی نسبت به قیمت اولیه بیش از ۲۶ درصد است. در نتیجه، روزهای عرضه اولیه شاهد سوق بخش زیادی از سرمایه‌ها به سوی نمادهای جدید هستیم. در این میان، بررسی‌ها حاکی از این است که در روزهای رکود بورس تهران احتمال ورود سرمایه‌های جدید به بازار کاهش می‌یابد، در نتیجه بازار در مواجهه با عرضه‌های جذاب، با فشار فروش در دیگر نمادها مواجه می‌شود که افت شاخص را به دنبال دارد. در ادامه اما مطابق انتظارات فروکش کردن هیجانات، افت قیمتی سهام عرضه‌شده را به دنبال دارد. کارشناسان با تاکید به وجود هیجانات خرید این نمادها راه‌حل‌هایی مانند افزایش تعداد عرضه‌های اولیه، استفاده از قوانین جدید قیمت‌گذاری مانند ثبت دفتری (book building) را برای کاهش این هیجانات و در نتیجه بهبود روند تامین مالی شرکت‌ها ارائه داده‌اند.

عرضه‌های اولیه روی مدار جذابیت

«دنیای اقتصاد» به بررسی۴۰ نماد که در سال‌های اخیر (از سال ۸۷) در بورس تهران عرضه شده‌اند، پرداخته است. بر این اساس، بررسی‌های مزبور کاملا به جذابیت خرید این نمادها اشاره دارد. در این میان، تعداد روزهای مثبت بلافاصله پس از عرضه به سیل موج خریداران اشاره دارد. در این میان، نماد «وپست» در روزهای پس از عرضه، ۶۹ روز مثبت را تجربه کرده است. در نتیجه این موضوع مقدار بازدهی این نماد به بیش از ۳۷۰ درصد رسیده است. دیگر نمادها مانند «حکشتی» نیز با ۲۹ روز متوالی مثبت در روزهای پس از عرضه بازدهی ۱۱۰ درصدی را تجربه کرده است. قیمت‌ها در عرضه‌های اولیه معمولا به گونه‌ای انتخاب می‌شوند که جذابیت کافی برای خرید توسط سهام داران آتی این شرکت را داشته باشد. با این حال، در میان نمادهای عرضه شده برخی نماد‌ها در روزهای پس از عرضه اولیه حتی با کاهش قیمت نیز مواجه شده‌اند. در این میان، افت شدید قیمتی پس از جهش‌های اولیه و همچنین کاهش قیمت‌ها بلافاصله پس از عرضه به نامناسب بودن قیمت‌های عرضه و همچنین روش عرضه‌های اولیه اشاره دارد. «دنیای اقتصاد» نظرات کارشناسان را در این باره جویا شده است. حسین خزلی‌خرازی، مدیر عامل کارگزاری بانک کشاورزی معتقد است: بررسی گزارش‌های سالانه بورس‌های بزرگ جهان نشان می‌دهد یکی از مهم‌ترین مولفه‌ها تعداد عرضه اولیه سهام در آنها است و اصولا ورود شرکت‌ها به بورس چه به‌صورت عرضه اولیه و تولد یک شرکت در بورس(IPO) و چه به‌صورت عرضه شدن شرکت‌هایی که سال‌ها بیرون از بورس حضور داشتند و سپس در تابلو عرضه می‌شوند(SPO) از مهم‌ترین روش‌های تامین مالی هستند. به این ترتیب عرضه‌های اولیه به بورس، اقتصاد ملی و جهانی کمک اساسی می‌کند. فقدان این ابزارها در بورس آن را به بازار ثانویه صرف تقلیل می‌دهد در حالی که ورود آنها همچون تزریق خون تازه‌ای به پیکر بازار و اقتصاد عمل می‌کند. با این حال در سال گذشته و سال جاری شاهد رکود و کم رونقی عرضه‌های اولیه از نظر تعداد و ارزش ریالی بوده‌ایم.
علی اسلامی‌بیدگلی، کارشناس بازار سهام نیز در همین زمینه به «دنیای اقتصاد» گفت: تحقیقات در ایران و جهان نشان می‌دهد در سال اول عرضه اولیه، بازده شرکت‌هایی که برای اولین بار عرضه شدند از شرکت‌های قدیمی بازار به‌طور متوسط بیشتر خواهد بود. به این ترتیب در سال‌های گذشته در بازار ما نیز این رویه تکرار شده است و سرمایه‌گذاران در این دوره اقبال بیشتری به خرید سهام این شرکت‌ها نشان می‌دهند. دلیل این اقبال را می‌توان در دو علت جست‌وجو کرد. نخست اثرات روانی عرضه اولیه از بعد «مالی رفتاری» مطرح است. جمع‌بندی تحقیقات در این زمینه نشان می‌دهند از نظر رفتاری سرمایه‌گذاران با توجه به تصوراتی که درباره آینده این سهم‌ها دارند علاقه بیشتری به خرید سهم این شرکت‌ها دارند.
از سوی دیگر عرضه‌کننده این سهم‌ها برای ایجاد جذابیت بیشتر سهام را پایین تر از قیمت ذاتی خود عرضه می‌کنند. گرچه در بازار ما در یک سال گذشته هم تعداد عرضه‌های اولیه کاهش معنا‌داری داشته و هم شاهد بودیم عرضه‌کننده‌ها در مواردی از رویه تاریخی عرضه با قیمت پایین‌تر از قیمت ذاتی تبعیت نکردند،‌ حتی در مواردی تلاش شد سهم‌ها با قیمتی در سطح قیمت واقعی یا بیشتر عرضه شوند. به این ترتیب در برخی سهم‌ها شاهد بودیم قیمت جاری بازار از قیمت عرضه اولیه پایین تر نیز رفت.
این مساله یک پیامد مثبت داشت و آن اینکه بخشی از سرمایه‌گذاران بدون بررسی صورت‌های مالی اقدام به خرید شرکت‌ها نکنند. پیامد منفی این شیوه نیز این بود که اثر روانی مثبت عرضه‌های اولیه تا حدی خنثی شوند، در نتیجه با کاهش جذابیت‌ این عرضه‌ها در آینده، ممکن است شرکت‌ها برای تامین مالی از این طریق با مشکل مواجه شوند.
راه‌هایی برای بهبود «عرضه»ها

خزلی خرازی مشکلات عرضه اولیه در بورس کشور را به‌صورت خلاصه بیان کرد. اصولا بازار زمانی درست عمل می‌کند که اطلاعات به شکل شفاف در اختیار معامله‌گران قرار گیرد. در سال‌های گذشته شاهد بوده ایم بعضا در روزهای عرضه اطلاعات شرکت‌ها دستخوش نوسانات قابل توجهی شده است. از سوی دیگر با فرض وجود شفافیت اطلاعاتی،‌ روش عرضه اولیه دچار مشکل است زیرا تقارن عرضه وتقاضا که لازمه حرکت سالم بازار است، وجود ندارد. در سویی صدها کارگزار و در سوی دیگر یک عرضه‌کننده وجود دارد. استفاده از روش ثبت دفتری در همه نقاط جهان برای از میان بردن این عدم تقارن رایج است. در این روش خریداران چند روز امکان ثبت سفارش دارند و زمانی که عرضه انجام می‌شود نیز به قیمت پیش‌تر افشا شده‌ای خواهد بود که شرکت‌های متعهد پذیره‌نویسی آن را تضمین کرده‌اند. به این ترتیب حضور شرکت‌هایی متخصص عرضه مانند تامین سرمایه‌ها یا کارگزاری‌های بزرگ در فرآیند قیمت‌گذاری و تعهد پذیره‌نویسی نیز الزامی به‌نظر می‌رسد. وجود نهادهایی برای ایجاد تعهد پذیره‌نویسی و بازخرید سهام (در شرایطی که قیمت به قیمتی پایین‌تر از قیمت عرضه برسد) اطمینان فوق‌العاده‌ای در بازار ایجاد خواهد کرد و موجب کاهش مشکلات فعلی خواهد شد.
به باور خزلی خرازی هیجان شدید بازار در زمان عرضه‌های اولیه نیز متاثر از تعداد کم این عرضه‌ها است. وی این مساله را چنین تشریح کرد: در شرایط فعلی به دلیل مشکلات در جذب شرکت‌ها و همچنین مسائل یاد‌شده در روش‌های عرضه، شاهد عرضه‌های چندانی نیستیم و همین مساله باعث شده بازار واکنش‌های شدید نشان دهد. اگر مانند سایر بورس‌های بزرگ جهان شاهد عرضه‌های اولیه هفتگی و افشای نوبت عرضه‌های آینده باشیم، التهاب و هیجان معامله‌گران نیز فروکش خواهد کرد.
وی افزود: در کنار مشکلات ذکر شده، نیاز به شبکه تبلیغات و بازاریابی است. مهارت بازاریابی مالی در کل کشور بسیار ضعیف است و لایه‌های متعددی از جامعه اساسا با این ابزارها آشنایی ندارند. با کاهش ریسک سرمایه‌گذاری برای این گروه (با وجود متعهدان پذیره‌نویسی) و شبکه بازاریابی قدرتمند می‌توان شاهد رونق در این حوزه بود.
اسلامی‌بیدگلی نیز گفت: حضور برخی نهادهای مالی مانند تامین سرمایه‌ها می‌تواند به کاهش مشکلات روند عرضه‌های اولیه یاری برساند. این نهادها با انجام تعهد پذیره‌نویسی می‌توانند سهام را در بازار عرضه کنند. توجه به عوامل یاد شده می‌تواند از ایجاد فضای هیجانی شدید جلوگیری کند و موجب اصلاح مکانیزم‌های کشف قیمت شود.
حرکت سرمایه‌ها به سوی عرضه‌های اولیه

منابع تامین عرضه‌های اولیه را می‌توان ورود سرمایه جدید به بازار و همچنین جذب سرمایه‌های جاری در بازار دانست.
بررسی‌های «دنیای اقتصاد» حاکی از این موضوع است که در زمان رونق بازار و در شرایطی که بازار در فضای مثبتی به‌سر می‌برد، امکان حضور سرمایه‌ها از خارج از بورس وجود دارد. از سوی دیگر، در شرایطی که بازار در شرایط رکودی به‌سر می‌برد، با وجود جذابیت عرضه‌های اولیه فضای منفی به‌وجود آمده مانع از ورود سرمایه‌های جدید می‌شود، در نتیجه فعالان داخلی بازار برای جبران بخشی از ضررهای خود در دیگر سهام، خروج سرمایه از دیگر نمادهای بورسی و سرمایه‌گذاری در نماد عرضه‌شده را در دستور کار خود قرار می‌دهند. با توجه به سهمیه اندک خرید توسط معامله‌گران در روز عرضه، دیگر سرمایه‌ها منتظر ادامه معاملات در روزهای آینده می‌شوند تا با قرار‌گرفتن در صف خرید شانس ورود به سهم عرضه شده را داشته باشند.
این موضوع می‌تواند موجب فشار قیمتی در دیگر سهام شود که می‌تواند در دوران رکود به فضای موجود دامن بزند. در این خصوص، بررسی‌های «دنیای اقتصاد» از روند تغییرات شاخص همراه با عرضه‌های اولیه به این موضوع اشاره دارد. برای مثال در سال ۸۸ که شاخص بورس با رشد بیش از ۵۰ درصدی در پایان سال همراه شد که به دوران رونق بورس اشاره دارد، عرضه‌های اولیه حتی به رشد بازار کمک کردند که این موضوع به جذب سرمایه‌ها اشاره دارد. در زمان‌های رکود بورس اما عرضه‌های اولیه بر شدت افت می‌افزاید، برای مثال در سال ۸۷ عرضه‌های اولیه موجب کاهش ارزش بازار در روزهای قبل از عرضه شده است. در سال ۹۴ نیز عرضه «مبین» در اردیبهشت بر شدت فضای منفی افزود، صف بیش از چند میلیارد سهمی این نماد در روز پس از عرضه کاملا به سوق سرمایه‌ها در این نماد اشاره دارد.
اسلامی‌بیدگلی با اشاره به عرضه‌های اولیه در زمان رکود و مشکلات متعاقب آن افزود: این نکته نیز حائز اهمیت است که واکنش بازار به عرضه‌های اولیه در زمان رکود و رونق متفاوت خواهد بود. زمانی که بازار دچار عدم استقبال است، جریان نقدی ورودی به شدت کاهش خواهد یافت و سرمایه‌گذاران برای ورود منابع جدید در زمان عرضه اولیه انگیزه کمتری دارند. به این ترتیب بخشی از سرمایه‌گذاران به دلیل شرایط هیجانی ایجاد‌شده برای خرید هر‌چه بیشتر سهام عرضه اولیه، منابع مورد‌نیاز را از طریق فروش سهام‌ دیگر تامین می‌کنند، بنابراین با نزدیک شدن به زمان عرضه اولیه، شاهد افزایش عرضه سهام سایر شرکت‌ها هستیم.
بر این اساس چنین فرآیندی می‌تواند باعث افول کلی بازار شود.

منبع: دنیای اقتصاد