راز‌کمبود نقدینگی در بازار سهام

در شرایطی که کمبود نقدینگی به‌عنوان یکی از مسائل مرکزی اقتصاد کشور و عامل اصلی رکود مورد تاکید همیشگی کارشناسان قرار دارد،‌ بررسی آمار افزایش سرمایه شرکت‌های بورسی در قیاس با سود نقدی تقسیم شده آنان، نشان می‌دهد در ۵سال گذشته میزان سود نقدی تقسیم شده میان سهامداران شرکت‌ها بین ۷۵/ ۱ تا ۳ برابر بیش از افزایش سرمایه‌ها بوده است. این بررسی به وضوح بیانگر بیشتر بودن خروجی سرمایه شرکت‌ها از ورودی آنها است. مساله‌ای که می‌تواند موجب تعمیق رکود و عامل تشدید بحران فعلی باشد. دید کوتاه‌مدت مدیران و تلاش برای رفع بحران‌های مالی بدون توجه به تبعات آتی آن از یکسو‌ و فرهنگ و دید کوتاه‌مدت سهامداران نیز از سوی دیگر به ادامه این روند آسیب‌زا دامن زده است. به باور کارشناسان ثبات اقتصادی و ایجاد اطمینان نسبت به آینده اقتصاد کشور مهم‌ترین عوامل در ایجاد دید بلند‌مدت و اصلاح وضعیت فعلی است.
بررسی روند افزایش سرمایه شرکت‌های بورسی نشان می‌دهد گرچه میزان افزایش سرمایه از محل آورده نقدی افزایش یافته است اما سهم افزایش سرمایه از محل آورده نقدی از کل افزایش سرمایه‌ها کاهش یافته است به‌طوری که این سهم از ۵/ ۷۶ درصد در سال ۸۹ به ۴۹ درصد در سال ۹۳ رسیده است. این در حالی است که میزان سود تقسیمی شرکت‌ها از ۷۱ درصد کل سود در سال ۹۰ به ۶/ ۷۸ درصد در سال ۹۳ رسیده است (این نسبت در جهان کمتر از ۵۰ درصد است).
بر اساس این بررسی‌ها میزان افزایش سرمایه از محل مطالبات و آورده نقدی که در سال ۸۹، ۲۹ هزار و ۲۷۶ میلیارد ریال بوده است در سال ۹۳ به ۱۰۵ هزار و ۲۲۸ میلیارد ریال رسیده که نشان‌دهنده افزایش ۲۵۹ درصدی افزایش سرمایه از این محل است. با این حال سهم افزایش سرمایه از محل سود انباشته، ‌اندوخته و صرف سهام در این مدت رشد چشمگیرتری داشته و ظرف پنج سال گذشته از ۸ هزار و ۹۸۰ میلیارد ریال در سال ۸۹ (۵/ ۲۳ درصد از کل افزایش سرمایه‌ها) به ۱۰۸ هزار و ۲۴۴ میلیارد ریال در سال ۹۳ رسیده است (۵۱ درصد از کل افزایش سرمایه‌ها).
به این ترتیب سهم افزایش سرمایه از محل مطالبات و آورده نقدی از کل افزایش سرمایه‌ها در طول پنج سال گذشته ۵/ ۲۷ واحد درصد کاهش یافته است. از سوی دیگر میزان سود نقدی تقسیم شده از ۹۹ هزار و ۸۳۶ میلیارد ریال در سال ۸۹ به ۴۴۱ هزار و ۴۷۲ میلیارد ریال در سال ۹۳ رسیده است(افزایش ۳۴۲ درصدی در پنج سال).
بر این اساس گرچه سهم افزایش سرمایه‌ها از محل آورده نقدی (نقدینگی واقعی) در طول سال‌های گذشته کاهش یافته، سود تقسیمی میان سهامداران در حال افزایش بوده است.
شهریار هاشمی در گفت‌وگو با «دنیای اقتصاد» این مساله را چنین تبیین کرد: اگرچه روند توزیع بالای سود نقدی امسال تا حدی کمتر شده ولی واقعیت این است که در سال‌های گذشته میزان توزیع سود بسیار بالا بوده است. بررسی این میزان توزیع سود در مقایسه با آمارهای جهانی نیز نشان‌دهنده وجود بحران در این حوزه است. در حالی که سهامداران در جهان با توزیع سود به مراتب کمتر از عملکرد شرکت راضی‌اند و آینده آن را مثبت ارزیابی می‌کنند،‌ ارزیابی سهامداران در ایران،‌ درباره شرکتی که سود نقدی کمتری توزیع می‌کند بسیار منفی است. وی دلایل این توزیع سود نقدی بالا را چنین تشریح کرد: از طرفی سهامداران عمده در برخی شرکت‌ها نیاز به شناسایی سود دارند به این ترتیب در این فرآیند شرکت‌های کوچک‌تر زیر‌مجموعه باید سود نقدی توزیع کنند تا شرکت بزرگ‌تر موفق به شناسایی سود شود. در نتیجه بخشی از مساله به روابط میان شرکت‌ها جهت شناسایی سود سهامدار عمده باز‌می‌گردد. از طرف دیگر نیازمندی سهامدار عمده به نقدینگی نیز دلیل دیگری است که منتج به تقسیم سود نقدی بالا می‌شود.
به این ترتیب شرکت‌ها با دیدی کوتاه‌مدت به جای صرف این پول جهت سرمایه‌گذاری در طرح‌های توسعه‌ای و زیرساخت‌ها برای رفع نیازهای مالی خود دست به تقسیم سود نقدی بالا می‌زنند. به اعتقاد شهریار هاشمی در شرایطی که سهام شرکت‌ها در بسیاری موارد در اختیار سهامداران عمده است، این گونه تصمیمات برای افزایش سود نیز با سهولت بیشتر انجام می‌شود و چندان مخالف و معترضی ندارد. با این حال هاشمی رفتار سهامداران خرد را نیز چندان متفاوت ارزیابی نمی‌کند. این کارشناس بازار سرمایه در این‌باره گفت: سهامداران خرد نیز تقسیم سود بالا را می‌پسندند. دیدگاه سهامداران عمدتا کوتاه‌مدت است به شکلی که سرمایه‌گذاری و صرف پول در طرح‌های توسعه‌ای که به شکوفایی شرکت در آینده منجر ‌شود، برای آنها چندان جذابیتی ندارد. با توجه به این دید کوتاه‌مدت در هر دو طرف این رفتار بی منطق همچنان ادامه دارد.
هاشمی درباره عواقب این فرآیند چنین توضیح داد: نتیجه این تقسیم سود، کمبود نقدینگی شرکت و توسل به وام‌های بانکی است؛ وام‌های بانکی با سودهای بالا که به شرکت‌ها صدمات جدی می‌زنند. به‌عنوان نمونه می‌توان به شرکت ایران خودرو اشاره کرد. این شرکت در حال حاضر به خاطر مجموع بدهی‌های خود به نظام بانکی معادل سود عملیاتی‌اش هزینه مالی می‌پردازد. این در حالی است که شرکت با عدم تقسیم سود در سال‌های گذشته و سرمایه‌گذاری‌های مناسب می‌توانست از قرار گرفتن در این شرایط اجتناب کند و با این بهره‌های بانکی مرکب مواجه نشود.
وی افزود: دلیل این وضعیت نظام مدیریتی غیر‌منسجم شرکت‌ها و همچنین دولتی بودن عموم این شرکت‌ها است. تقسیم سود نقدی در شرکت‌های خصوصی تا حد زیادی کمتر انجام می‌شود. در حالی که دولتی‌ها در شرایط بحران مالی به سرعت تصمیم به توزیع سود می‌گیرند، رویه شرکت‌های خصوصی در این مورد متفاوت است. در این میان سعیده امیر‌احمدی معتقد است گرچه سود تقسیم شده میان سهامداران در سال‌های گذشته به ظاهر افزایش یافته اما در واقع این سودها به آنان پرداخت نشده است. وی این موضوع را چنین توضیح داد: ناتوانی شرکت‌ها در پرداخت سود وعده داده شده به سهامداران موجب بسیاری از افزایش سرمایه‌ها بوده است. در واقع در بسیاری موارد سودهای نقدی پرداخت نشده و شرکت‌ها دوباره از محل مطالبات افزایش سرمایه داده‌اند. شرکت‌های سیمانی یا‌ شرکت ملی مس ایران نمونه‌هایی هستند که در سال‌های اخیر به همین وضعیت دچار شدند.
وی افزود: با این حال بالا بودن سود تقسیم شده علاوه بر مساله بنگاهداری سهامداران بزرگ به‌خصوص هلدینگ‌ها که از محل سود تقسیم شده،‌ شناسایی سود می‌کنند تحت تاثیر بی‌ثباتی اقتصاد و وضعیت کلی نامطلوب بازار سرمایه است. در یکی، دو سال اخیر بازار سرمایه افت کرده و میزان P / E شرکت‌ها پایین آمده است. برای سهامداران خرد جذاب است در شرایطی که از طریق افزایش قیمت سهم‌ها قادر به کسب سود نیستند، ‌بتوانند از طریق سود تقسیمی کسب سود کنند.
به باور این کارشناس بازار سرمایه بیش از هر چیز ثبات اقتصادی و سیاسی می‌تواند موجب اصلاح این روند شود. امیر‌احمدی در این باره گفت: اطمینان از عدم افزایش نرخ تورم و ثبات ارزش پول در این زمینه موثر خواهد بود. در شرایطی که سهامداران نسبت به وضعیت اقتصادی سال آینده اطمینانی ندارند، ترجیح می‌دهند همین امسال سود دریافت کنند. از سوی دیگر حمایت از تولید نیز در این روند اثرگذار خواهد بود. در حالی که سهامداران شرکت‌های تولیدی شاهد ورشکستگی این شرکت‌ها هستند میلی به حفظ سهم و سهامداری بلند‌مدت ندارند. نهایتا کمبود نقدینگی و تلاش مداوم مردم برای افزایش آن عامل مهم دیگر است. با توجه به اینکه سهامداران در سال‌های گذشته به سیاست‌های انبساطی عادت کرده‌اند، در وضعیت فعلی با توجه به بی‌اعتمادی نسبت به شرایط شرکت‌ها،‌ ترجیح می‌دهند نقدینگی بیشتری در اختیار داشته باشند و میل کمتری به سرمایه‌گذاری دارند.
منبع: دنیای اقتصاد