بی‌اعتنایی بورس به‌هیجان مذاکرات

روز گذشته در شرایطی بورس تهران با رشد ۳۴۷ واحدی به ۷۵ هزار و ۳۸۹ واحد رسید که معاملات پرحجم بازار سرمایه، حکایت از خوش بینی فعالان این بازار در جریان مذاکرات هسته‌ای داشت. در واقع روند معاملات حاکی از خوش‌بینی توام با احتیاطی بود که بازار را به استقبال از مذاکرات برده بود، با این حال بورس تهران فارغ از اخبار هیجانی حرکت صعودی خود را در پیش گرفت. این در حالی است که در شکل‌گیری این روند نیز می‌توان به تأثیر از اخباری از خبرگزاری‌های جهانی اشاره کرد که حکایت از احتمال شکل‌گیری یک توافق کلی تا امروز دارد.

بر این اساس بود که دیروز یک میلیارد و ۱۲۷ میلیون ریال سهم به ارزش ۲ هزار و ۸۹۳ میلیارد ریال مورد معامله قرار گرفت تا در دومین روز آذر‌ماه شاخص این بازار را از بازدهی ۴۶/۰ درصدی برخوردار سازد.
باوجود رشد شاخص کل بورس کارشناسان بازار سرمایه معتقدند نتایج مثبت یا منفی حاصل از مذاکرات هسته‌ای بر بازار سرمایه تنها به ۳ تا ۵ روز کاری محدود خواهد شد و پس از طی شدن این بازه زمانی، بازار مجددا توجه خود را به ریسک‌های سیستماتیک معطوف خواهد ساخت؛ ریسک‌هایی که در‌بر‌گیرنده مواردی اعم از مقوله نرخ خوراک پتروشیمی‌ها، نزدیک شدن به زمان ارائه بودجه سال ۹۴، پایان سال میلادی و نوسانات دو هفته‌ای نرخ برخی ارزها از جمله دلار و کالاها از جمله فلزات و پتروشیمی در بورس‌های جهانی است که سایه آن حتی با مثبت بودن مذاکرات نیز بر سر بازار گسترده است.
همچنین انتشار گزارش‌های حسابرسی شده ۶ ماهه شرکت‌ها نیز از دیگر مواردی است که با تکمیل حوزه اطلاعاتی فعالان بازار سرمایه، قیمت‌ها را دستخوش نوسان خواهد ساخت. بر این اساس عنوان می‌شود مادامی که ریسک‌های سیستماتیک بازار مرتفع نشوند، فعالان این بازار هر دوهفته یکبار یا هر ۱۲ روز کاری، شاهد یک تنفس دو سه روزه و افت شاخص خواهند بود. باوجود تمامی این مسائل روز گذشته صنایع خودرویی و بانکی با اقبال سرمایه‌گذاران مواجه شدند. در این میان، گروه فولادی متاثر از کاهش تقاضا، عدم فروش در بورس کالا و نبود خرید از فهرست متشکل از بسته‌های خرید سرمایه‌گذاران خارج شده است.
در این میان عضو هیات مدیره مشاور مالی تابان خرد، با اشاره به معاملات حجیم بازار سرمایه در روزهای گذشته، به انتظار بازار بر شفاف‌تر شدن فضای سیاسی به منظور تقویت این روند تاکید کرد.
وی که این رویدادها را تغییر در چشم‌انداز بازار سرمایه تعبیر می‌کرد، اظهار کرد: در شرایط فعلی که چشم‌انداز کاهشی برای تورم واقع‌بینانه‌تر شده است و انتظارات برای کاهش مستمر نرخ تورم طرفداران کمتری دارد، بدون شک بخش اعظم اقبال به بازار سرمایه مرهون چشم‌انداز مثبت گشایش‌های سیاسی است.
به گفته بهرنگ اسدی، این تغییر در چشم‌انداز سیاسی منجر به رشد قیمت‌ها و به تبع آن رشد P/E می‌شود که می‌تواند به‌صورت کاهش ضمنی نرخ تنزیل تعبیر شود.
وی ادامه داد: در یک سال اخیر این نرخ تنزیل ضمنی بسیار متاثر از صرف ریسک سیاسی بوده است. بر این اساس صرف ریسک سیاسی را می‌توان آن بخش از بازده مازاد بر بازده بدون ریسک مورد انتظار سهامداران تعریف کرد که صرفا به واسطه ریسک حوزه سیاسی مورد مطالبه قرار می‌گیرد.
این کارشناس بازار سرمایه اضافه کرد: تا زمانی که فضای سیاسی شفاف و مساعد نشود، EPS شرکت‌ها پایین‌تر اعلام یا با نرخ بیشتری تنزیل می‌شود. در این میان میزان تاثیر‌پذیری بازار از فضای سیاسی در این برهه رکودی بازار سرمایه قابل تخمین است.
وی این‌گونه استدلال کرد: اگر سطح متوسط تقسیم سود ۱۰ سال اخیر شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس را ۷۰ درصد و نرخ رشد عایدی‌ها در این دوره ۱۰ ساله را نیز ۲۵ درصد فرض کنیم که فرض نسبتا دقیقی است، می‌توان با مقایسه متوسط P/E تاریخی، متوسط بازدهی بورس تهران در ۱۰ سال اخیر و P/E فعلی بازار صرف ریسک این شرایط را تخمین زد.
اسدی افزود: متوسط حسابی نسبت P/E برای دوره ۱۰ ساله بورس برابر ۶.۲ بوده است که اگر نرخ رشد و تقسیم متوسط را در فرمول ساده گوردون جایگذاری کنیم، نرخ تنزیل ۳۶درصد حاصل می‌شود. در حالی که طبق همین محاسبات با P/E اواخر آبان ماه یعنی عددی مثل ۵.۵، نرخ تنزیل مورد استفاده سهامداران در آن برهه برابر ۷/۳۷ درصد بوده است. وی این تفاوت تقریبا ۵/۱ درصدی در نرخ تنزیل را کف صرف ریسک متناظر با شرایط سیاسی خاص این برهه (مذاکرات هسته‌ای) تعبیر و اضافه کرد: البته در نرخ تنزیل ۷/۳۷ درصدی صرف ریسک سیاسی شرایط عادی نیز وجود دارد و به‌صورت متوسط تاریخی و ضمنی آن را در برگرفته است.
عضو هیات مدیره مشاور مالی تابان خرد تصریح کرد: اگر این نرخ تنزیل P/E فعلی را با متوسط بازدهی ۱۰ ساله بورس (۳۴ درصد) مقایسه کنیم سقف دیگری برای صرف ریسک حاصل می‌شود. این نرخ تنزیل با نرخ بازده ۱۰ سال اخیر یعنی ۳۴ درصد یک اختلاف ۷/۳ درصدی می‌سازد که سقف صرف ریسک سیاسی مذاکرات هسته‌ای است.
وی ابراز کرد: به عبارت دیگر به نظر می‌رسد با شفاف شدن فضای سیاسی و گشایش‌های هسته‌ای، نه تنها از کانال‌های تجاری وضعیت بنیادی شرکت‌ها بهبود یابد بلکه نرخ تنزیل متناسب با ریسک نیز تعدیل شود.
در این میان اسدی معتقد است با گشایش‌های هسته‌ای نیز نباید انتظار معجزه در کسب و کارها داشت، مخصوصا در مورد شرکت‌های برخوردار از زیان‌های انباشته بالا و با هزینه مالی بالا، باید احتیاط به خرج داد. بر این اساس وی بهترین گزینه برای سرمایه‌گذاری را صنایع دارای مزیت رقابتی و کارآزموده بازار عنوان کرد.
اما وی در مورد نوسان بورس در ماه‌های اخیر و سیاست‌های پولی اظهار کرد: نباید از بازار سرمایه انتظارات ماورائی داشت. در این میان واریانس قیمت‌ها و بازدهی سهام قابل تجزیه است. این نوسان به شدت به واریانس انتظاری نرخ‌های برابری ارز مخصوصا دلار و واریانس نرخ‌های بهره وابسته است.
این کارشناس بازار سرمایه این‌گونه توضیح داد: وقتی در بازارهای وجوه و ارز، فضا مبهم است، نمی‌توان انتظار داشت بازار سهام منفعل و سرمایه هوشمند فاقد عکس‌العمل باشد. بر این اساس وقتی نرخ مورد انتظار برای سود بدون ریسک چشم‌انداز مبهمی دارد، این ابهام نوسان‌زا مطمئنا از کانال خود بر سطح نوسانات بازار سرمایه تاثیر می‌گذارد.
در این راستا وی به همبستگی ساختار زمانی نرخ سود در P/E با نرخ بهره کوتاه‌مدت و نرخ بهره بلند‌مدت اشاره و اضافه کرد: البته با نرخ بهره کوتاه‌مدت همبستگی بیشتری دارد، با این حال این رابطه پیچیده‌تر از یک تقسیم ساده است.
عضو هیات مدیره مشاور مالی تابان خرد ابراز کرد: با بررسی چشم‌انداز این نرخ‌ها، مشخص می‌شود که چرا بازار مسیر خود را نیافته است، بر این اساس در این بخش باید منتظر تصمیمات شورای پول و اعتبار و بانک مرکزی ماند.

محرک‌های بازار سرمایه
مدیر سرمایه‌گذاری شرکت سرمایه‌گذاری گروه بانک مسکن در گفت‌وگو با دنیای اقتصاد، در تحلیل خود از روند مذاکرات و تاثیر آن بر بازار سرمایه، معتقد است: بازار سرمایه کشور شاید در کوتاه‌مدت تحت تاثیر مسائل فرا‌اقتصادی قرار گیرد اما با توجه به ماهیتش در بلند‌مدت، تحت تاثیر کلان اقتصاد و رکود یا رونق اقتصادی بنگاه‌های کشور است. با این حال در صورت توافق مذاکرات چه در کلیات که امری محتمل به نظر می‌رسد چه توافق در جزئیات، سرمایه‌گذاران با یک روند مثبت در بازار سرمایه مواجه خواهند بود.
وی ادامه داد: البته به نظر می‌رسد این امر در کوتاه‌مدت باشد به‌طوری‌که در درازمدت بازار سرمایه کشور تحت تاثیر کلان اقتصاد قرار خواهد گرفت و بالطبع قیمت‌ها تعدیل خواهند شد. اما در صورت عدم توافق نیز با توجه به نقش اصلی بازار سرمایه در جذب منابع برای پروژه‌های کشور، در بلندمدت شاهد پررنگ‌تر شدن این نقش در بازار سرمایه خواهیم بود.
مهدی شهریاری در ارزیابی خود از کلیات بودجه سال ۹۴ عنوان کرد: با توجه به هدف اولیه دولت در کنترل تورم و نوسانات قیمتی، بودجه کشور در سال آتی نیز به‌صورت انقباضی بسته خواهد شد؛ همچنین جهت رفع مشکل رکود اقتصادی از جذب منابع از طریق بازار سرمایه و تزریق در تولید استفاده خواهد شد. با این حال به نظر می‌رسد اولویت اول کنترل تورم خواهد بود.
وی درخصوص قیمت دلار در بودجه سال ۹۴ دولت و میزان اختلاف آن با ارز مرجع، معتقد است قیمت دلار در بودجه از فاصله مدیریت شده‌ای نسبت به قیمت بازاری ارز برخوردار خواهد بود تا به این واسطه موجب تحریک غیر‌معمول آن نشود.
مدیر سرمایه‌گذاری شرکت سرمایه‌گذاری گروه بانک مسکن با فرض حفظ شرایط موجود سیاسی و اقتصادی، پیش‌بینی کرد نرخ ارز دلار حدود ۲۸ هزار ریال تا ۲۹ هزار ریال باشد.
وی با اشاره به افزایش نرخ دلار مبادله ای در چند روز گذشته از سوی بانک مرکزی پیش‌بینی کرد که در صورت عدم توافق در بلند‌مدت، ارزش دلار مبادله‌ای از افزایش برخوردار خواهد شد.
این کارشناس بازار سرمایه همچنین در مورد قیمت نفت در بودجه، پیش‌بینی کرد که بهای نفت در بودجه کمتر از قیمت‌های مبادله شده در حال حاضر باشد، اما تولید و فروش افزایش خواهد یافت.
بر این اساس وی با منطقی دانستن قیمت ۷۰ دلاری نفت در بودجه، از این قیمت به‌عنوان قیمتی برای کاهش تولید جهانی یاد کرد که برای برخی کشورهای تولید‌کننده توجیه‌پذیر نیست و از سوی دیگر موجب افزایش تولید و فروش نفت ایران می‌شود.

روند حرکت شاخص کل در روز گذشته

منبع: دنیای اقتصاد